国泰海通(601211)：负商誉驱动业绩高增 打造国际一流投行进行中

事件：4/29，国泰海通披露1Q25 业绩，接近业绩预告上限。公司1Q25 实现营收117.7 亿元，同比+47.5%，归母净利润122.4 亿元，同比+391.8%；扣非归母净利润32.9 亿元（剔除收购负商誉影响），同比+60.7%，环比-3.3%；1Q25 扣非加权ROE 为1.69%/yoy+0.43pct。


　　全业务线实现同比增长。1Q25 国泰君安实现证券主营收入94.6 亿/同比+60%，环比-12%。各业务收入（同比增速）如下：经纪26.5 亿（+77%）、投行7.1 亿（+10%）、资管11.7 亿（+27%）；净利息6.9 亿（+98%，主因吸收合并海通证券带来业务范围扩大）、净投资40.0 亿（+69%）。收入结构如下：经纪28%、投行7%、资管12%、净利息7%、投资42%(剔除其他业务收入及长股投)。


　　多项业务跃升至行业第一，我们看好国君&海通强强联合带来业务规模优势。规模方面，期末国泰海通总资产16,930 亿元，较24 年末+62%，归母净资产3,217 亿元，较24 年末+88%，国泰海通净资产超越中信证券成为行业第1。营收方面，期末国泰海通营收117.7 亿元，排名行业第2（仅次于中信证券）。从细分业务看，国泰海通经纪、投行、自营业务收入均位于行业第2（仅次于中信证券），资管业务、利息净收入排名行业第3。


　　经纪业务客户资金快速提升，投行业务IPO 及债承市占率均提升至行业第1。经纪业务：1Q25A 股（含沪深北市场）日均股基成交额为1.75 万亿元/yoy+71%。期末，国泰海通代理买卖证券款达到3,978 亿元（行业第一），较24 年末+207%。国泰海通的经纪业务收入增速超越行业（国泰海通yoy+77%），我们预计公司股基市占率将突破8%（2023 年双方股基成交额简单加总测算市占率突破8%）。投行业务：1Q25 国泰海通IPO 承销25 亿元/市占率提升至15.4%（VS 中信证券市占率7.6%），国泰海通债承规模3418 亿元/市占率10.8%（仅次于中信证券市占率13.8%）。公司的IPO项目储备优于中信证券：1Q25 末国泰海通IPO 项目81 单，进行中项目11 单，位于行业首位（中信证券进行中IPO 10 单）。


　　资金成本压降，配套融资短期影响经营杠杆，中长期看好公司ROE 中枢提升。1Q25 公司年化负债成本2.65%，较2024 年压降0.4pct，1Q25 公司经营杠杆4.3 倍，较2024 年下降0.67 倍，主因吸收合并过程中配套融资使得归母净资产在并表的同时进一步增长。中长期视角看，我们认为双方业务层面存在较多资源互补机遇，有望驱动ROE 中枢提升。


　　投资分析意见：下调盈利预测，维持买入评级。基于报告期公司投行业务再融资承销不及预期，因此下调再融资市占率假设，从而下调盈利预测，我们预计公司25-27 年的归母净利润为212.8、178.1、229.5 亿元（原预测为213.4、182.4、259.0 亿元），同比分别+63%、-16%和+29%。国泰海通作为新国九条后首例大型券商间合并重组，响应“培育一流投行和投资机构”、“支持国有大型金融机构做大做强”的政策，有望在2035 年“2-3 家具备国际竞争力的投资银行”中占有一席，维持买入评级。


　　风险提示：后续整合效果不及预期；市场大幅波动。

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