康龙化成(300759)：主营业务保持良好增长态势 维持全年指引

2025 年一季度业绩符合我们预期


　　收入30.99 亿元，同比+16.03%；归母净利润3.06 亿元，同比+32.54%；经调整净利润为3.49 亿元，同比+3.14%。1Q25 新签订单同比+10%，公司维持2025 年收入增长10-15%的目标不变。符合我们预期，经调整利润增速慢于收入主要因宁波大分子CDMO 产能于2Q24 投产，运营成本及折旧同比有所提高，以及公司员工数量增加。


　　发展趋势


　　主营业务收入保持良好增长态势，毛利率均同比提升。1Q25 分板块看，1)实验室服务：收入18.57 亿元，同比+15.74%，毛利率49.7%，同比+1.4ppt，实验室化学及生物科学收入均快速增长，毛利率提升主要因生物科学占比提升和规模效应，新签订单同比+10%；2)CMC(小分子CDMO)：


　　收入6.93 亿元，同比+19.05%，毛利率30.4%，YoY+2.5ppt，新签订单在高基数基础上同比+10%，公司预期2Q25 收入将环比提升。3)临床研究服务：收入4.47 亿元，同比+14.25%，毛利率11.8%，YoY+2.5ppt，国内市场竞争依旧激烈，毛利率提升主要得益于规模效应。


　　TOP20 药企及欧美地区客户是主要增长动力。1Q25 收入：1)分客户群体看，Top 20 药企贡献收入4.56 亿元，同比+29.05%，占比14.7%，其余客户贡献收入26.43 亿元，同比+13.0%，占比85.3%。2)分地区看：北美客户贡献收入20.03 亿元，同比+16.81%，占比64.65%，欧洲客户(含英国)贡献收入5.69 亿元，同比+26.57%，占比18.36%，中国客户贡献收入4.57 亿元，同比+13.15%，占比14.7%。


　　协同效应持续发挥，CDMO 后期商业化能力得到验证。2024 年，通过使用公司多个业务板块服务的客户贡献收入91.9 亿元，占总收入74.84%，小分子CDMO 约81.47%的收入来源于药物发现服务现有客户。宁波原料药生产车间于2024 年10 月-11 月接受了美国食品药品监督管理局(FDA)新药批准前检查(PAI)，检查结果良好，我们认为这充分验证了公司质量管理体系完善，具有API 和制剂产品的GMP 商业化生产能力。


　　盈利预测与估值


　　维持2025 年和2026 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2025/2026 年19.2倍/17.6 倍市盈率，H 股股价对应2025/2026 年10.5 倍/9.5 倍市盈率。A、H 股维持跑赢行业评级，但由于近期医药板块系统性调整，我们下调A 股目标价19.5%至30.50 元对应24.9 倍2025 年市盈率和22.8 倍2026 年市盈率，较当前股价有29.7%上行空间。我们下调H 股目标价9.2%至17.70 港元对应13.6倍2025 年市盈率和12.3 倍2026 年市盈率，较当前股价有29.4%上行空间。


　　风险


　　地缘政治扰动，汇率波动，产能利用率不及预期，行业竞争加剧。

□.张.琎./.吴.婉.桦./.俞.波    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司