敷尔佳(301371)：24年收入同增4.3% 关注新品及渠道优化进展

2024 年及1Q25 业绩低于我们预期


　　公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年收入20.17 亿元，同比+4.3%；归母净利润6.61 亿元，同比-11.8%；扣非净利润6.04 亿元，同比-17.0%；1Q25 收入3.01 亿元，同比-26.4%；归母净利润0.91 亿元，同比-39.8%；扣非后归母净利润0.53 亿元，同比-62.8%。业绩低于我们预期，主因公司主动进行销售渠道优化与产品价格梳理对收入造成短期影响，同时电商渠道及研发投入增加导致费用端大幅增长。


　　发展趋势


　　1、化妆品业务增速较快，线上直销渠道占比持续提升。 2024 年公司收入同比+4.3%。分品类看：①化妆品：收入11.64 亿元，同比+7.5%，提速增长，主要受益于公司持续推出多款具有针对性功效的护肤产品满足消费者多元化需求；②医疗器械：收入8.53 亿元，同比+0.3%。分渠道看：①线上渠道：收入11.08 亿元，同比+20.0%，收入占比同比+7.2ppt 至55.0%。


　　其中线上直销收入10.02 亿元，同比+26.8%，占比提升8.8ppt 至49.7%，成为增长主要驱动力；线上经销+代销收入1.07 亿元，同比-19.9%。②线下渠道：收入9.08 亿元，同比-10.1%，占比同比-7.2ppt 至45.0%。


　　2、毛利率小幅下行，销售费用大幅增长，盈利能力同比下滑。 24/ 1Q25公司毛利率同比-0.5/+1.6ppt 至81.7%/83.0%，主因明星单品集中度提升带来的产品结构优化。费用端，24/1Q25 销售费用率同比+9.6/+20.3ppt 至37.1%/52.9%，主因线上直销收入占比提升，叠加公司持续加大宣传推广费用投放；管理费率同比-4.0/+2.0ppt 至4.27%/7.4%、研发费率同比+0.03/+1.8ppt 至1.7%/3.3%。最终24/1Q25 公司净利率同比-6.0/-6.7ppt至32.78%/30.4%，扣非净利率同比分别-7.7/-17.1ppt 至29.9%/17.6%。


　　3、 持续推进研发投入与渠道优化，关注调整期后表现。 展望后续，我们认为：①产品端：公司持续加大研发投入，成立上海研发中心，通过产学研合作加码新原料、新技术的研究；医疗器械方面此前公司披露在研医美产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已进入临床试验阶段；化妆品方面，夯实以面膜为主、其它品类为辅的产品矩阵，围绕修护/祛痘/美白/抗皱/防晒等功效打造系列产品，同时持续推进妆品系列的升级迭代。②渠道端：


　　公司正处在销售渠道优化与产品价格梳理的调整期，线上优化组织架构，有望延续快速增长，线下持续调整优化。关注公司后续新品及线上发力进展。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司尚处业务调整阶段，下调25 年净利润预测16%至6.96 亿元，引入26 年预测7.33 亿元，当前股价对应25-26 年18/17x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及公司渠道优化、产品拓展打开中长期空间，下调目标价8%至39.1 元，对应25-26 年22/21x P/E，有23%的上行空间。


　　风险


　　行业竞争持续加剧；营销成本快速增长；品牌拓展不及预期。

□.徐.卓.楠./.黄.蔓.琪    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司