五新隧装(835174)：传统业务业绩短期承压 水利水电、矿山业务保持高增 财政支出加码有望推动下游需求好转

事件:


　　2025 年4 月28 日，五新隧装发布2024 年报及2025 年一季报：公司2024 年实现营收7.99 亿元，同比-16.26%；实现归母净利润1.05 亿元，同比-36.07%；实现扣非归母净利润1.04 亿元，同比-33.73%。2025Q1实现营收1.73 亿元，同比-10.77%；实现归母净利润0.33 亿元，同比-10.08%；实现扣非归母净利润0.30 亿元，同比-18.20%。


　　投资要点:


　　 铁、公路传统业务板块需求承压致使公司2024 年业绩下滑，水利水电、矿山等增量市场呈高速增长。2024 年公司营收7.99 亿元，同比下降16.26%，归母净利润1.05 亿元，同比下降36.07%，业绩整体下滑主要因为2024 年铁、公路市场存在一定的资金压力，新开工项目减少，存量项目施工进度阶段性延缓，设备需求量降低，导致铁、公路市场业务收入下降：2024 年公司铁路市场收入4.54 亿元，同比-20.32%，公路市场收入2.40 亿元，同比-25.75%。水利水电和矿山开采作为公司开拓的增量市场实现较高增速：2024 年水利水电市场收入0.50 亿元，同比+96.06%，矿山开采市场收入0.47 亿元，同比+78.36%。增量市场取得较大突破的原因在于，一方面公司凭借深厚的技术积累和丰富的项目经验，组建了专业化水利水电销售团队，重点跟进抽水蓄能电站、西南水电站等重大项目，实现水利水电市场收入倍增；另一方面，公司重点锚定中小矿山及小断面巷道施工场景，与长沙矿山研究院有限责任公司达成战略合作，推动了矿山开采市场的开拓。目前公司产品已应用于刘家山磷矿、白山堂铜矿、阿舍勒铜矿、潼关黄金潼鑫金矿、焦家金矿等矿山开采项目，以及西藏吉塘抽水蓄能电站、紫云山抽水蓄能电站等抽水蓄能项目。分产品类别来看，公司2024 年主机市场收入7.12 亿元，同比-20.61%；后市场收入0.58 亿元，同比+102.60%。后市场收入显著增长，主要因为公司持续完善后市场服务生态布局，在深化服务网络、销售网络、供应链网络建设的基础上，重点拓展中期维修保养、设备大修等增值服务。


　　2024 年公司综合毛利率和净利率均小幅下滑。1）毛利率：2024 年综合毛利率32.85%，同比-1.29pct。分业务领域看，2024 年公司矿山开采市场毛利率显著提升，其余业务毛利率均下滑：2024 年铁路市场毛利率34.16% （ yoy-1.48pct ） ，公路市场毛利率29.57%（yoy-1.18pct），水利水电市场毛利率26.34%（yoy-2.99pct），矿山开采市场毛利率34.59%（yoy+6.18pct）。分产品看，2024 年主机产品毛利率31.09%（yoy-1.94pct），后市场产品毛利率42.67%（yoy-6.62pct）。2）期间费用：2024 年期间费用1.40 亿元，同比+0.39%，占营收比例17.48%（yoy+2.89pct），其中销售费用同比增幅最大，较上年同期+18.88%，主要因为公司积极布局矿山开采、水利水电、后市场、海外市场等增量市场，市场开拓投入增加。管理费用同比+8.21%，研发费用同比-23.09%，财务费用保持为负。3）净利率：2024 年公司净利率13.10%，同比-4.06pct，主要因为毛利率下降且期间费用率上升。


　　 2025Q1 整体业绩仍然承压，矿山开采市场收入同比增幅显著，经营性现金流情况同比改善。1）营收和利润：2025Q1 公司营收1.73亿元，同比-10.77%，主要因为铁路、公路市场收入同比下降，2025Q1铁路市场收入0.81 亿元，同比-22.55%，公路市场收入0.58 亿元，同比-23.83%；水利水电及矿山开采市场同比继续保持较好增长，矿山领域增幅尤为明显，2025Q1 水利水电市场收入0.12 亿元，同比+38.08%，矿山开采市场收入0.20 亿元，同比+695.61%。分产品看，2025Q1 主机收入1.56 亿元，同比-12.63%，后市场收入0.13亿元，同比+52.12%。2025Q1 公司归母净利润0.33 亿元，同比-10.08%，主要系营收减少且相关费用上升所致。2）毛利率和净利率：2025Q1 公司综合毛利率33.24%，同比-3.92pct，净利率18.86%，同比+0.15pct 。分业务领域看， 铁路市场毛利率35.88%（yoy-0.84pct），公路市场毛利率30.52%（yoy-2.07pct），水利水电市场毛利率24.01%（yoy-11.00pct），矿山开采市场毛利率32.41% （ yoy-2.39pct ） ； 分产品看， 主机产品毛利率31.58%（yoy-2.48pct），后市场毛利率45.31%（yoy+2.42pct）。3）费用：


　　2025Q1 公司管理费用同比增长39.51%，主要因为公司实施重大资产重组事项，新增重组相关的审计、咨询等费用；财务费用同比增加了126.13%，主要因为公司利用部分闲置资金购买理财产品，活期存款利息收入减少，且本期票据贴息费用同比增加。4）现金流：


　　2025Q1 公司经营活动现金流量净额3,074.18 万 元， 同比+1,739.57%，主要因为当期公司购买商品、接受劳务支付的现金同比减少，且支付的各项税费也同比减少。


　　 设备更新政策及积极财政预期有望推动工程机械市场加速回暖，水利水电、矿山及海外市场有望继续提供业绩增量。1）整体工程机械行业有望逐渐复苏：据公司年报，2024 年中央出台了大规模设备更新政策，鼓励绿色化、智能化升级，驱动工程机械高质量发展；同时，国务院总理李强2025 年3 月5 日在第十四届全国人民代表大会第三次会议上作出政府工作报告，提出“2025 年将实施更加积极的财政政策。拟发行超长期特别国债1.3 万亿元、比上年增加3000 亿　　元。拟发行特别国债5000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本。


　　拟安排地方政府专项债券4.4 万亿元、比上年增加5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。”根据公司2024 年报转引中国地方政府债券信息公开平台数据，2024 年全国地方政府专项债券发行额合计77,262 亿元，同比增长28.98%，财政支出强度明显加大，地方基础设施建设投入加码有望推动工程机械市场加速回暖。2）水利投资创历史新高，矿山领域固定资产投资同比增加：根据公司2024 年报转引水利部数据，2024 年全年新开工国家水网重大工程41 项，实施水利工程项目46967 个，完成水利建设投资13529 亿元、同比增长12.8%，水利投资创历史新高；根据公司2024 年报转引国家统计局数据，采矿业固定资产投资2024 年同比增长10.50%，且矿山机械行业在智能化建设指导意见推动下，安全化、无人化转型进入加速期，推动矿山智能化改造需求释放。3）海外市场加大开拓力度：一方面据公司2024 年报转引Wind 统计，2024 年国内工程机械出口额同比增长8.87%，保持较好态势；另一方面，公司积极布局俄罗斯、东南亚、中亚等市场，2024 年设立了全资子公司长沙优力洛克国际贸易有限公司，搭建专业化国际业务运营平台，并积极参与各类国际展会，提高品牌影响力。


　　 盈利预测和投资评级： 工程机械行业受益于设备更新行动方案，智能化改造与新能源装备替代需求有望持续释放；水利水电、矿山等增量市场也有望持续发力。公司有望受益于基建领域设备更新政策红利与矿山智能化改造窗口期，实现业绩回暖。考虑到基建市场恢复仍需一定时间，我们下调2025-2026 年全年业绩预期，并新引入2027 年业绩预测， 预计公司2025-2027 年营业收入为9.91/12.48/14.68 亿元，2025-2027 年归母净利润为1.48/1.84/2.12亿元，对应PE 为19/16/14 倍，考虑到公司竞争优势以及市场有望复苏，维持“买入”评级。


　　 风险提示：1）宏观经济变化；2）原材料价格波动；3）客户集中度较高；4）应收账款周转风险；5）国际贸易形势波动。

□.罗.琨    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司