裕同科技(002831)：Q1经营稳健向好 25年期待利润修复

投资要点


　　公司公告


　　24A 实现营收171.57 亿（同比+12.71%，下同）、归母净利14.09 亿（-2.05%）、扣非净利15.14 亿（+1.34%） 。


　　24Q4 单季营收48.98 亿（+10.92%）、归母净利2.95 亿（-34.93%）、扣非净利3.84 亿（-16.01%），主要系公司策略性处置武汉艾特、广东鸿铭股权以及确认员工持股计划股份支付费用所致。


　　25Q1 单季营收36.99 亿（+6.42%）、归母净利2.41 亿（+10.26%）、扣非净利2.46 亿（+1.37%），Q1 经营稳健。


　　3C 基本盘牢固、环保持续向好


　　1）3C 业务-基本盘：根据IDC 发布的最新报告，2025Q1 全球智能手机出货量同比增长1.5%至3.049 亿部，实现连续第三个季度增长，带动公司手机等传统消费电子产品收入稳定增长。24A 前5 名客户销售金额合计占比总收入38.26%（23 年为37.46%），其中第一名+第二名合计43.50 亿（23 年为38.47 亿），大客户贡献体量。


　　2）3C 业务供应链地位牢固：市场此前担忧加征关税对公司美国业务影响，我们认为：1）裕同纸包装交付给富士康等一级供应商，并不直接体现在报关名单中、因此无需直接承担关税；2）间接影响来看，3C 包装行业价格竞争激烈，裕同依托每年在产线技改、工艺&材料优化上的努力，才得以实现利润率的超额以及份额的提升，产业链压价空间我们认为有限；3）量的角度看，手机等3C 作为必需品，我们认为向终端较好顺价。


　　3）烟包、酒包：剥离武汉艾特，降低经营风险。公司全面推进烟包业务智能化升级与全球化布局烟包业务实现 MES 系统全流程覆盖，质量目标达成率提升至99%，构建起全过程可追溯的质量管理体系。


　　4）环保包装：环保包装24 年收入12.71 亿（+19.45%），伴随3C 景气修复，同时公司海外工厂新建及扩产步伐加快，市场份额稳步提升。公司创新研发的植物纤维非包装产品首批订单已发运至欧美市场，制定了首个国家级食品接触用无氟防油纤维基材料团体标准。公司在可持续包装联盟年度大会 ·SPC Impact 2024和荷兰 Sustainable Packaging Summit 上展示了环保包装最新产品， 获得多家知名行业媒体的广泛关注和报道，看好裕同环保包装未来成长空间。


　　智能工厂陆续投产，全球供应链优势明显


　　1）国内工厂：贵州裕同、江苏裕同、东莞裕同、昆山裕锦、深圳石岩工厂等智能工厂建设中；泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同智能工厂建设规划和筹备中。


　　2）海外工厂：越南裕同二期、越南裕展等智能工厂建设中。2024 年公司墨西哥新工厂如期实现投产，有效支撑重型包装市场开拓；菲律宾新工厂如期实现投产，有力地支撑起皮盒包装新品类业务。24A 国内/海外收入分别同比+4.9%/+36.81%，海外业务增量可期。公司进一步完善海外布局，聚焦价值客户，纵向深耕存量，横向拓展增量，积极拓展海外市场。


　　财务指标：


　　1）24A 期间费用率同比-0.43pct，管理与研发费用率同比-0.26pct，财务费用率同比-0.37pct，主要系报告期内贷款利率下降及汇兑收益增加所致，汇兑收益24年为0.87 亿（23 年为0.6 亿）。


　　2）24A 毛利率24.80%（同比-1.43pct），其中24Q4 毛利率23.82%（同比-4.33pct）。25Q1 毛利率22.13%（同比+0.04pct）。


　　盈利预测与估值


　　裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强， 看好长期成长。预计2025-2027 年收入189.17 亿（+10.26%)、208.25 亿(+10.09%)、229.39 亿（+10.15%）， 归母净利16.84 亿(+19.56%)、18.67 亿(+10.85%)、20.79 亿（+11.38 %），对应PE 分别为11.54X、10.41X、9.34X，维持“买入”评级。


　　风险提示：产业链压价、原材料大幅涨价

□.史.凡.可./.傅.嘉.成    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司