巨化股份(600160)：制冷剂高景气带动盈利能力大幅增长 旺季来临价格和盈利或将加速上行

公司发布2025 年一季报，业绩符合预期。25Q1 公司实现营业收入为58.00 亿元（yoy+6%，QoQ-12%），归母净利润为8.09 亿元（yoy+161%，QoQ+15%），扣非后归母净利润为7.89亿元（yoy+174%，QoQ+10%），毛利率28.42%（YoY+13.67 pct，QoQ+9.42 pct），净利率15.49%（YoY+9.45 pct，QoQ+3.50 pct）。25Q1 单季度归母净利润同环比增长的主要原因为，制冷剂均价同环比持续提升。


　　制冷剂均价环比大幅提升，Q2 板块量价利或将全面上行。根据公司经营数据，25Q1 制冷剂销量6.98 万吨（YoY+4%，QoQ-35%），销售均价37504 元/吨（YoY+58%，QoQ+28%），制冷剂淡季不淡，内外贸价格持续上涨。内销方面，根据百川盈孚数据，25Q1 主流制冷剂R22/R32/R125/R134a 均价环比提升2312/4514/6598/7143 元/ 吨至33981/44144/43489/44567 元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R22/R32/R125/R134a 均价环比提升6580/3369/17635/6310 元/ 吨至32689/43239/42944/43244 元/吨。据百川盈孚，二季度R32 承兑价格46600 元/吨，R410a承兑价格47600 元/吨，环比上涨约6000 元/吨；4 月25 日，公司上调报价，R22 内外贸报价3.7/3.3 万元/吨，内贸提价500 元，R32 内外贸报价5.05 万元/吨，皆提价2500 元，R134a内外贸报价4.8 万元/吨，皆提价2000 元，R410A 内外贸报价4.8 万元/吨，皆提价1000 元；二代方面，2025 年R22 内用配额削减28%，刚性维修需求下，价格有望再次上行。据产业在线，5-7 月家用空调排产同比去年实绩增长10%/14%/14%，旺季下制冷剂价格后续仍存上行空间，板块业绩环比或将大幅提升。公司三代制冷剂配额国内领先，亦有3.9 万吨R22 配额，后续有望充分受益二代三代制冷剂价格共振上行。


　　含氟聚合物底部震荡，含氟精细化学品环比量价提升明显。25Q1 含氟聚合物材料销量1.10 万吨（YoY+10%，QoQ-22%），销售均价3.83 万元/吨（YoY-6%，QoQ+1%）；含氟精细化学品销量1084 吨（YoY-7%，QoQ+33%），销售均价6.62 万元/吨（YoY+5%，QoQ+23%）。


　　根据公司23 年年报，5000 吨/年巨芯冷却液项目一期1000 吨/年运行状况良好，随着全氟聚醚和氢氟醚等产品的验证及放量，含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升。


　　氟化工原料量价同比修复，食品包装材料价格环比回暖，基础化工价格同比上升。25Q1 分板块看，1）氟化工原料销量8.69 万吨（YoY+11%，QoQ+4%），销售均价3750 元/吨（YoY+14%，QoQ-7%）；2）食品包装材料销量1.57 万吨（YoY-16%，QoQ-26%），销售均价1.09 万元/吨（YoY-5%，QoQ+19%）；3）基础化工及其他销量43.95 万吨（YoY-10%，QoQ-6%），销售均价1613 元/吨（YoY+19%，QoQ+4%）；4）石化材料销量13.02 万吨（YoY+18%，QoQ-2%），销售均价7344 元/吨（YoY-9%，QoQ-2%）。


　　投资分析意见：供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格价差的持续向上，公司涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望迎共振上行，我们维持2025-2027年公司归母净利润预测分别为41.63、54.35、71.23 亿元，对应EPS 分别为1.54、2.01、2.64元，当前市值对应PE 为16、13、10 倍，维持增持评级。


　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司