迈瑞医疗(300760)：3Q25业绩有望实现复苏 但复苏力度仍有不确定性

公司1Q25 & 2024 年业绩整体仍稍显疲软，国内业务复苏节奏及力度仍将是公司2025 年业绩的决定性因素。随着各省医疗设备更新项目招投标陆续启动，我们认为迈瑞国内业务3Q25 起开始复苏的能见度明显提高（2Q25 因去年同期基数较高且设备更新项目招标至发货时间有所延长，2Q25 业绩仍将承受较大压力），但复苏力度有较大不确定性。维持“买入”评级，降目标价至人民币300 元。


　　医疗设备更新影响仍有待显现，1Q25 & 2024 年业绩稍显疲软：


　　(i) 1Q25：收入人民币82.4 亿元（同比-12%/环比+14%），归母净利26.3 亿元（同比-17%/环比+155%）。分地区看：1）国内收入同比下滑超20%，主因2024 年招标大幅下滑在收入确认端的延后反映，但环比增长50%以上；2）国际收入同比+4%，增速相对平缓，主要受到去年同期高基数影响（1Q24 海外同比+30%）。分产线看，生命信息与支持/IVD/医学影像收入分别同比-30%/-15%/-7%。


　　(ii) 2024 年：收入人民币367 亿元（同比+5%），归母净利润117 亿元（同比+0.7%）。分地区看：1）国内收入同比-5%，主因2024年设备招标疲软一直持续到11 月，同时DRG 2.0 从3Q24 开始影响IVD 板块；2）国际收入同比+21%，增长稳健，其中发展中国家增长约25%，发达国家增长约15%。分产线看：1）IVD 收入同比+11%，其中国际增长30%+，国内增长1%；2）医学影像收入同比+7%，其中国际+15%，国内-2%；3）生命信息与支持收入同比-11%，其中国际+13%、国内-31%。


　　3Q25 起公司业绩或可逐步复苏。迈瑞产品相关的首次设备更新招标已于2024 年12 月启动，目前有近6 省启动了相关招标（根据众成数科数据，1Q25 医疗设备整体招投标市场规模同比+67%），从招标到发货时间近期有所延长，整体需约6 个月，随着更多省份的招标启动、完成及发货，预计3Q25 起设备更新项目相关收入将逐步拉动公司国内业务复苏。


　　关税对毛利率或有一定影响：自2018 年中美贸易战以来，公司已加快海外布局，目前已在13 个国家启动或规划生产基地，未来供应美国的产品将选择1-2 个进入美国关税较低的基地进行生产。短期看，公司目前在美国有1 年左右的备货，2025 年海外收入将不会受到明显影响。此外，目前公司有一部分原材料源自美国，受我国反制关税影响可能会提高公司原材料采购成本，短期或对毛利率有影响。


　　公司首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。继年内2 次宣布派中期息后，公司宣布派末期息0.56 元/股，全年累计派息6.27 元/股，派息率达65%（vs 2023 年：61%），若按目前股价计算，对应全年股息率约3%。此外，公司拟派发2025 年首次中期息1.41 元/股，并首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。


　　维持“买入”评级，降目标价至人民币300 元。我们预计1H25 收入及净利仍将明显承压，但自2H25 起将实现复苏，预期2025 年收入/归母净利增速9%/6%，2026 年收入及净利增速将进一步提升。


　　维持“买入”评级，降目标价至人民币300 元，对应24x 2026E PE，较过去3 年PE 均值低0.4 个标准差。


　　投资风险：设备更新力度小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

□.胡.泽.宇./.阳.景    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司