贝泰妮(300957)：业绩持续承压 期待多品牌贡献提升

贝泰妮4Q24 和1Q25 收入增速进入负增长区间，分别同比下降17.8%和13.5%。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收入，公司在4Q24 仅同比负增长19.2%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2025-2026E 盈利预测，并新增2027E 预测，下调目标价至人民币39.1 元，维持贝泰妮“持有”评级。


　　主品牌增长失速，品牌变革未展现：公司单季收入进入负增长通道，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致。从2024 年分类来看，自有护肤品品牌收入同比下跌1.41%，医疗器械品类收入同比下降23.35%。尽管公司明星大单品（特护霜）在2024 年完成了产品升级，并且在2024 年“双十一”期间蝉联销售榜首，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降。同时，公司从2024 年开始推进的组织变革，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现。


　　彩妆品类收入提升，但悦江未完成业绩承诺：随着悦江的加入，公司彩妆品类收入同比扩张。2024 年公司彩妆品类收入同比扩张超200%，达到5.5 亿元，彩妆收入占比达到9.6%。但悦江未达成2024 年对于公司的业绩承诺：2024 年悦江投资取得收入人民币5.2 亿元，同比下降4.9%，归母净利润为人民币2,757 万元，同比下降36.02%，未完成承诺的人民币8,000 万元业绩。这主要是由于：（1）白牌带货在2024年盛行，挤压了Za 品牌所属大众彩妆赛道的空间；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素，落地较晚。因此，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失。


　　毛利率改善，但是销售费用率持续高企：4Q24 和1Q25 毛利率分别同比增长4ppt 和5.4ppt，达到73.8%和77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类，全渠道严格维价，适当减少促销并精简产品系列带动。但在收入增长承压下，销售费用率和管理费用率提升比例较大，抵消部分毛利率增长的正面影响，4Q24 和1Q25 经营利润率分别为8.5%和2.1%，同比下降4.1ppt 和12.6ppt。


　　下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献不及预期，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮24x 2025E PE，下调目标价至人民币39.1 元，维持“持有”。


　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

□.桑.若.楠./.林.闻.嘉    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司