华旺科技(605377)：需求短期承压 分红表现优异

2024 年&1Q25 业绩低于我们预期


　　公司公布业绩：2024 年收入37.68 亿元，同比-5.2%；归母净利润4.69 亿元，同比-17.2%；1Q25 收入8.48 亿元，同比-10.89%，归母净利润0.8 亿元，同比-45%，低于我们预期，我们认为主要为需求偏弱、价格有压力。


　　点评：①产销延续增长：2023 年产量、销量分别为33.2 万吨、32.0 万吨，同比+6.6%/+4.5%，主要系新增产能爬坡。②价格面临竞争压力，出口业务有韧性：2024 年产品均价9,044 元/吨，同比-11%，我们认为主要系国内装饰原纸供需双弱，市场竞争加剧。2024 年出口收入同比+0.99%，收入占比21%，毛利率22.93%（vs国内毛利率13.87%）。③吨净利高位延续：2024年我们估算公司吨纸净利仍在1,300 元/吨，虽同比下滑明显，但较同行仍在历史高位，我们认为主要原因仍是中高端价格体系韧性更强。但从更长维度看，市场竞争加剧，我们认为华旺维持装饰原纸1,000 元内已是较为理想水平。④华旺报表高质量：2024 年经营现金流5.16 亿元（同比+17.66%），资本开支2.3 亿元，公司扩产思路稳健，我们预期在当前需求弱势背景下，公司2025 年资本开支仍处于偏低水平；2024 年末公司资产负债率为35%。


　　1Q25 经营现金流阶段走负，主要系原材料集中付款。


　　发展趋势


　　Q2 吨纸利润可能继续修复，2025 年量增延续。短期来看，装饰原纸市场面临内需偏弱、以及行业新增产能释放影响，价格短期有压力，但我们看好公司Q2 凭借高端品更扎实的价格体系、以及库存成本下滑，带来吨纸盈利的稳中有升。全年来看，公司2024 年新增8 万吨产能爬坡释放，我们预期全年带来15%以上的产销量增长，延续华旺过去几年的稳健量增逻辑。


　　分红靓丽，股息优异。公司2022-24 年现金分红比例分别为37%、65%、86%，逐年明显提升，彰显公司成长过程中优异现金流内生能力、以及积极回馈股东表现。我们预计2025 年整体装饰原纸供需双弱，但公司作为中高端龙头，业绩仍然具备韧性，同时年内公司暂无大型项目资本开支，我们认为公司有望保持高比例分红，若按照2024 年86%分红，对应2025 年股息率水平为6.2%，具备强竞争力。


　　盈利预测与估值


　　考虑到装饰原纸供需双弱，我们下调2025 年盈利预测34%至3.91 亿元，引入2026 年盈利预测4.57 亿元，现价对应2025-26e P/E为14x、12x。公司作为中高端原纸龙头，我们持续看好中长期成长能力及分红表现，我们维持跑赢行业评级，下调目标价13%至13 元，目标价对应2024-25 年P/E为15x、13x，隐含11%上行空间。


　　风险


　　需求不及预期；行业价格战风险；成本端超预期波动。

□.徐.贇.妍./.柳.政.甫./.龚.晴./.陈.彦    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司