微电生理(688351)：1季度符合预期 国产替代或可提速

1Q25 业绩符合我们预期


公司公布2025 年1 季度业绩：收入1.04 亿元，同比+16.77%；归母净利润和扣非归母净利润分别为+0.18 和+0.13 亿元，1Q24 分别为+417 万元和-135 万元。2025 年1 季度收入利润符合我们的预期。


发展趋势


Q1 国内略有增长，后续关注集采进展和PFA 商业化进展。我们预计1Q 国内收入同比个位数增长；公司三维手术量超过5,000 台，同比个位数左右增长。我们预计四川省电生理集采或将在近期落地，北京亦可能在今年开启续约，而福建多省联盟的进展则有待进一步观察。我们认为目前公司已经齐备射频、冷冻、脉冲（参股）三种治疗方案，新的集采事件将帮助公司解决入院，快速推进国产替代进程。我们判断大规模集采的顺利推进将是公司今年最重要的催化剂之一。我们预计公司自研的压力感知PFA 产品或将在今年底获批上市


盈利能力显著改善。1 季度公司三项费用率合计下降11 ppt，其中以研发费用的节省最为明显；实现归母净利率17.2%。2025 全年，我们预计销售费用率同比持平，管理/研发费用率同比持平，全年可以实现10%以上的归母净利率水平。此外原材料方面，我们判断截至2024 年，公司直接采购自美国的原材料比例约10-15%，我们预计公司或可通过库存储备+国产供方替换缓解成本压力，维持毛利率稳定在60%左右。


海外或可持续提供增长动能。我们判断1Q25 海外收入同比增长50%左右，收入占比或提升到30%左右，拉美、欧洲等地区或提供了主要增长动能。我们预计公司的冷冻球囊或可在今年中获得CE 认证。


盈利预测与估值


我们维持2025/26 年盈利预测不变，我们维持跑赢行业评级不变。我们维持基于DCF 模型（WACC 9.6%，永续增长率1.7%）的目标价31 元不变，较现价有53%上行空间。


风险


集采降价超预期，新品推广不及预期，竞争格局恶化，国际化不及预期，研发失败。

□.高.远./.俞.波./.张.琎    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司