微电生理(688351)：1Q25归母净利率提升明显 27省联盟集采续约有望于2H25启动

公司1Q25 收入增长稳健，国内收入同比实现个位数百分比增长，国际收入同比增速>50%，预计全年海外收入仍能维持较高增速。此外，受益于有效的降本控费，公司1Q25 归母净利同比实现高增长，归母净利率同比明显改善。福建牵头的27 省联盟集采续约有望于2H25 启动，预计中标价仍有温和下降压力。维持“买入”评级及目标价人民币27.9 元。


　　1Q25 归母净利率提升明显：1Q25 收入同比+17%至人民币1.0 亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速>50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约30%，新产品销售收入同比增长超50%；1Q25 国内及海外设备投放约20 台（vs 全年投放目标100 台），目前装机量整体约400 台，销售人员国内160 人（一半约为跟台人员）；毛利率60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至1,787 万元，归母净利率同比提升12.5pcts 至17.2%。


　　2025 年海外收入有望维持高速增长，27 省联盟集采续约有望于2H25启动。海外1Q25 手术量1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增速相较2024 年将有所放缓（2024 年海外收入同比+52%）。国内1Q25 手术量5,000+台（同比个位数增长），其中约30%使用压力导管，目前公司进入了约50 家在国内手术量排名前200 的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。


　　福建牵头的27 省联盟电生理集采续约有望于2H25 启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。


　　关税战背景下，公司加快原材料国产化比例。公司2024 年原材料中进口比例约40%（vs 2022 年：约60%），由美国进口原材料比例约10%（vs 2022 年：约30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。


　　研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA 产品已于今年4 月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于2025 年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于2026 年获批；3）3D 心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现3D ICE 导管的可视化、3D 超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少X 射线暴露量，该产品有望于2026 年获批。


　　维持“买入”评级及目标价人民币27.90 元。我们预计2025-27E 公司收入人民币5.1 亿/6.6 亿/8.4 亿元，给予公司20x 2026E PS 目标估值倍数，目标价人民币27.9 元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。


　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

□.胡.泽.宇./.阳.景    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司