乐鑫科技(688018)：国补+B端渗透促营收高增

1Q25 公司实现营收5.58 亿元（yoy：+44.08%，qoq：+2.00%），归母净利润0.94 亿元（yoy：+73.80%，qoq：+6.23%），扣非归母净利润0.89 亿元（yoy：+85.91%，qoq：+15.23%）。单季度收入同比高增主要得益于“国补”刺激智能家居和消费电子领域需求，同时工业、能源和医疗健康等非智能家居领域同比增速更快，无线SoC 解决方案在更广泛的数字化场景中被加速采纳。1Q25 公司毛利率稳中有升，费用增速控制良好，归母净利润同比增速显著快于收入增速。我们看好公司在数字化升级中不断提升在新客户新领域渗透率，生态优势为公司铸造强大护城河，维持“增持”评级。


1Q25 回顾：非智能家居领域显著放量，毛利率继续保持在40%目标以上按产品划分，1Q25 公司芯片/模组及开发套件营收占比分别为37/62.1%。


从客户角度划分，直销占比72.4%（yoy：+3.30pct），前五大客户集中度较24 年底略提升1.3pct 至25.2%，新客拓展步入收获期，泛IOT 领域加速渗透。公司综合毛利率达43.37%（yoy：+1.44pct，qoq：-3.48pct），尽管毛利率更低的模组营收占比较去年同期更高（yoy：+5.4pct），但由于产品定价策略保持稳定，采购量提升获得进一步的成本规模效应，综合毛利率仍保持同比增长。而环比下降主因产品结构变化，1Q25 毛利率较低的模组占比较4Q24 略有提升。费用方面，公司销售/管理/研发费用率同比分别下降2.07/0.64/4.20pct 至3.05/3.20/22.62%，其中公司基于RISC-V 开源指令集自研处理器的产品线收入进入高增长阶段，相关产品节省了处理器特许权使用费的支出，整体经营杠杆效果显著，净利率也同比提升3.0pct 至16.9%。


2025 展望：产品序列不断丰富捕捉更多市场，持续关注定增进展我们认为智能家居、工业、能源和医疗健康等领域的需求增长将推动公司无线SoC 解决方案被加速采纳，S3/C3/C6/C2 产品均处于高速增长阶段，新品P4 目前处于推广阶段，我们预计公司营收增速将在30%以上。公司表示在综合毛利率能达到预设的 40%目标的情况下，会尽量减少定价变动。公司通过定增募资提前布局Wi-Fi 7 芯片研发，并加速开拓高速数传、蓝牙、Thread 等新市场，新品/新客户放量将为公司打开广阔成长空间。此外，公司开发者社群活跃度也有望在25 年创新高，进一步巩固开源生态壁垒。


投资建议：目标价242.5 元，维持“增持”评级我们看好公司作为Wi-Fi MCU 龙头产品矩阵拓展和软硬件协同能力提升，维持25/26/27 年归母净利润预测4.61/6.33/8.37 亿元，考虑公司为AI 端侧核心受益标的，给予43 倍26E PE（Wind 一致性预期中值43x 26E PE），维持目标价242.5 元，维持“增持”评级。


风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。

□.谢.春.生./.张.皓.怡./.陈.钰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司