九洲药业(603456)：2024年原料药承压 2025Q1盈利改善

本报告导读：


　　原料药及中间体触底改善，CDMO 不断开拓，加码新兴领域布局。


　　投资要点：


　　维持“增持”评级。2024年营收 51.6亿元（-6.6%），归母净利润 6.1亿元（-41.3%），主要系2024 年原料药价格承压及全年计提资产减值2.18 亿。2025Q1 营收14.9 亿元（+0.98%），归母净利润2.50 亿元（+5.68%），毛利率37.42%（同比提升3.38pct，环比提升6.84pct），盈利能力改善。考虑原料药板块价格竞争，下调2025-2026 年EPS预测为0.98/1.10 元（原为1.07/1.25 元），新增2027 年EPS 预测为1.21 元。参考可比公司估值，给予2025 年PE19X，下调目标价至18.62 元（原为20.33 元），维持“增持”评级。


　　原料药及中间体价格短期承压，看好向上弹性。受产品价格竞争影响，2024 年板块营收11.6 亿元（-8.0%），毛利率20.1%（-12.8pct）。


　　其中抗感染类营收3.04 亿元（-8.5%），销售量增长6.0%，毛利率-5.7%（-21.5pct）; 中枢类营收3.89 亿元（-16.3%），销售量增长12.8%,毛利率35.6%（-8.3pct）。伴随终端去库接近尾声及产能出清，2024Q44AA 等产品价格逐步企稳，我们认为25 年板块毛利率有望触底改善。依托原料药业务优势，公司加码推进原料药与制剂一体化布局，截至2024 年，共有22 个制剂管线项目（6 个获批，7 个递交上市申请，其中西格列汀二甲双胍片II 中选国家第十批集采）。


　　CDMO 业务不断开拓，加码新兴领域布局。2024 年受终端兽药CDMO 下游客户去库影响，板块营收38.7 亿元（-5.1%），其中海外占比近80%，欧美客户为主，美国占比2%左右。2024H2 营收19.0亿元（+18.9%）, 我们预计2025 年兽药库存周期有望改善。持续推进“做深”大客户和“做广”新型客户战略，订单和项目稳步增长。


　　截至2024 年，原料药CDMO 承接已上市/III 期临床/II 期及I 期临床项目35（+3）/84（+10）1026（+124）个，新增项目数同比增长14%，合同金额同比增长20%。2024 年成立TIDES 事业部，目前多肽平台已承接数十个项目，包含国内外多个千万级NDA 阶段项目，加快推进小核酸GMP 中试生产平台和GMP 商业化车间建设。


　　催化剂：原料药价格好转超预期，新业务终端需求超预期。


　　风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；环保安全风险。

□.余.文.心./.吴.晗    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司