长城汽车(601633)：产品加速换代 看好枭龙和高山发力

公司公布一季度业绩：收入400 亿元，同环比-7%/-33%；归母净利润18亿元，同环比-46%/-23%，季度业绩低于我们预期（Q1 前瞻中预计25-27亿元），主要系产品去库换代、直营体系投入增加、及税款延期返还所致。


　　考虑到4 月二代枭龙MAX 上市后新能源转型放量，魏牌全新高山降价增配，新能源新品热销下或将迎来营收和利润改善，维持“买入”评级。


　　25Q1 毛利环比提升，直营投入提升销售费用增加公司25Q1 销售新车26 万辆，同比-7%。受产品换代升级影响，25Q1 公司毛利率为18%，同环比-2/+1pct。单车ASP 和毛利分别为16/3 万元，同比+0.1%/-10.9% 。费用端， 25Q1 销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%/-2.6%，同比+2.4/0.0/+0.2/-2.8pct，销售费用同比增加主要系新车营销费用和直营体系投入提升。展望25Q2，我们认为在枭龙MAX和高山换代升级放量下，公司销量及利润迎改善周期。


　　二代枭龙MAX 起售价仅11.68 万元，四驱平权重塑10-15 万级市场4 月16 日，二代枭龙MAX 正式上市，限时售价11.68-15.48 万元。改款搭载第二代Hi4 四驱混动系统，系统输出功率强于竞品，WLTC 综合油耗低至0.97L/100km，可实现四驱性能两驱油耗。智能化方面，搭载Coffee PilotPlus 纯视觉智驾系统，可实现高速NOA、智能泊车、城市通勤NOA。我们认为二代枭龙MAX 在同级中率先普及四驱技术，性能优势突出，且智驾能力与竞品对齐，月销有望突破8000 台，是公司新能源转型的重要锚点。


　　魏牌高山改款降价增配，售价或下探至25-30 万元级别市场4 月21 日，长城魏牌全新高山MPV 开启预售，推出高山7/8/9 三款车型，其中高山8/9 预售价32.98/37.98 万元。尺寸方面，改款较老款新增5280mm车长车型，实用性较5m 车长版提升。改款外观内饰均实现升级，内饰精密时尚更符合大众审美。动力方面，全系搭载Hi4 性能版混动系统，兼顾性能与经济性。我们认为，新款高山降价增配（原高山9 售价40.58 万元），正式售价或有更多惊喜，高山7 的售价或有望低至25-30 万元级别，高山8消费市场或拓展至GL8 等主流MPV，我们预计整体月销有望突破6000 台。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27年归母净利预测为153/186/201亿元。采用历史估值法，长城汽车A 股近3 年平均PE 估值31 倍，考虑市场竞争更加激烈，维持给予其25 年22xPE，维持目标价39.69 元，维持“买入”评级。长城汽车H股近3 年平均PE 估值11 倍，维持给予25 年11xPE。考虑到汇率波动，调整目标价为20.95 港币（前值21.08 港币），维持“买入”评级。


　　风险提示：全球贸易政策风险；行业竞争加剧；上游原材料大幅涨价。

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