天士力(600535)：中药业务稳健增长 华润入主赋能新发展

本报告导读：


　　公司心脑血管领域核心优势持续稳固，华润三九入主后有望对公司进行赋能，带动公司在院内中药领域竞争力持续提升。


　　投资要点：


　　维持“增持”评 级。2024年公司实现营收84.98亿元，同比下降2.03%，归母净利润9.56 亿元，同比下降10.78%，扣非归母净利润10.36 亿元，同比下降12.31%，主要由于计提开发支出减值损失所致。分单季度看，24 年Q4 实现营收20.36 亿元，同比下降3.19%，归母净利润1.13 亿元，同比增长191.83%，扣非归母净利润0.53 亿元，同比下降58.06%。调整2025-2026 年预测EPS 为0.77/0.84 元，新增预测2027 年EPS 为 0.92 元，参考行业平均估值，考虑公司加入华润集团，国企改革有望带来新发展，给予一定估值溢价，给予2025 年PE 22X，给予目标价16.94 元，维持“增持”评级。


　　心脑血管核心业务稳健增长，商业板块有所承压。分业务看，公司24年医药工业实现营收75.74 亿元，同比增长2.06%，毛利率71.08%，同比下降1.87pp；医药商业实现营收8.95 亿元，同比下降26.39%，毛利率33.94%，同比增长4.40pp。分行业看，24 年中药收入60.24亿元，同比增长0.88%，毛利率69.76%，同比下降2.48pp；化药制剂收入13.07 亿元，同比增长8.62%，毛利率82.18%，同比增长1.65pp；生物药收入1.92 亿元，同比增长1.06%，毛利率44.78%，同比下降8.71pp。分产品看，24 年心脑血管产品收入55.93 亿元，同比增长4.23%，核心大单品复方丹参滴丸销售量1.54 亿盒，同比增长9.24%；抗肿瘤产品收入2.28 亿元，同比增长19.91%；感冒发烧产品收入3.08 亿元，同比下降39.48%。


　　持续加大研发创新力度。截至24 年底公司拥有涵盖 98 款在研产品的研发管线，包含 33 款 1 类创新药；27 款处于临床试验阶段，22 款正在临床 II、III 期阶段。


　　华润三九入主有望对公司实现赋能。华润三九在25 年一季度完成对天士力并购，我们认为本次收购案落地有望对天士力未来企业战略梳理与治理形成高效赋能，公司借助华润体系平台将持续保持院内中药领先优势。


　　风险提示。核心品种放量不及预期，国企改革进度不及预期。

□.郑.琴./.彭.娉./.张.澄    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司