上能电气(300827)：海外拓展提振盈利 未来需求可期

公司24 年收入47.73 亿元，同比-3.2%，归母净利4.19 亿元，同比+46.5%，归母净利低于我们此前5.03 亿的预期，主要系光伏逆变器国内地面电站出货承压。25Q1 收入8.31 亿元，同比+16.8%，归母净利0.88 亿元，同比+71.6%，归母净利低于我们此前1.40 亿预期，主要系中东储能PCS 竞争加剧+海外订单单价偏低。公司产品谱系加速拓展，国内外业务双轮驱动，亚非拉、欧洲出海业务有望贡献增量，我们维持“买入”评级。


　　光伏逆变器：24 年盈利能力同比提升，25Q1 国内分布式与海外出货亮眼24 年公司光伏逆变器业务营收27.5 亿元，同比-4%；毛利率22.6%，同比+2.3pct，毛利率提升主要系组串占比提升+海外收入占比提升。公司24 年光伏逆变器出货约25GW，我们推测其中海外8GW、国内17GW（集中式12GW+分布式5GW），地面电站出货同比下滑拖累业绩。我们测算24 年公司光伏逆变器出货均价0.11 元/Wh，较23 年下滑11%。我们推测公司25Q1出货超5GW，其中海外2GW，国内超3GW（集中式超1GW，分布式2GW），国内分布式出货同比增长显著。


　　储能：24 年量利齐升，25Q1 海外订单出货价格偏低24 年公司储能业务营收19.3 亿元，同比基本持平，毛利率22.0%，同比+5.8pct，毛利率提升主要系内部降本+海外收入占比提升。我们推测公司24 年储能PCS 出货8GW（其中国内超7GW）、储能系统集成出货0.5~1GWh，我们测算24 年储能PCS 均价约0.16 元/W，价格有所下滑。


　　我们推测公司25Q1 储能PCS 出货2GW（其中海外约700MW），我们测算出货均价约0.16 元/W，基本与24 年持平，主要系海外大单为间接出海，价格与国内均价类似。


　　维持“买入”评级


　　考虑到中东储能竞争加剧及PCS 有所降价，我们下修储能出货量及毛利率假设，预计25-26 年归母净利6.10/7.51 亿元（前值7.04/9.08 亿元，下修13%/17%），新增27 年归母净利预测9.36 亿元。参考可比公司25 年Wind一致预期下平均PE 14 倍（前值16 倍），考虑到国内外光储需求快速增长，公司产品谱系加速拓展，亚非拉、欧洲出海业务有望贡献增量，我们给予公司25 年目标PE 20 倍（前值28 倍），目标价34.00 元（前值54.88 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业发展不及预期，市场竞争加剧，上游原材料涨幅超预期。

□.申.建.国./.边.文.姣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司