迎驾贡酒(603198)：洞藏势能延续 开局理性务实

公司发布24 年报及25 年一季报，24 年营收73.4 亿，同比+8.5%，归母净利25.9 亿，同比+13.4%；24Q4 营收18.3 亿，同比-5.0%，归母净利5.8亿，同比-4.9%；25Q1 营收20.5 亿，同比-12.4%，归母净利8.3 亿，同比-9.5%。公司25Q1 业绩表现低于我们此前预期（营收同比+7%、归母净利同比+8%），主要系省内竞争加剧、白酒动销弱于预期。24 年中高档酒业绩表现亮眼，销售收入同比提升13.8%，主要得益于卡位安徽100-300 元主流价格带的扩容、资源聚焦的洞藏系列份额持续提升。24 年公司以“文化迎驾”战略为引领，聚焦中高端洞藏系列产品，强化省内市场基础，稳步拓展省外市场。期待后续经营改善，维持“买入”。


　　中高端产品驱动增长，渠道基础建设稳步推进


　　产品端， 24 年普通白酒/中高档白酒实现营收12.9/57.1 亿， 同比-6.5%/+13.8%；25Q1 对应营收2.4/17.2 亿，同比-32.1%/-8.6%。洞藏系列带动中高端白酒占酒类业务收入比重提升3.6pct 至87.7%，百年迎驾等普通白酒拖累业绩增长。分区域，24 年安徽省内实现营收50.9 亿，同比+12.8%，基本盘稳固；安徽省外实现营收19.1 亿，同比+1.3%，省内/省外收入占比为72.7%/27.3%，毛利率同比+2.6/+2.6pct。24 年经销商数量增加至1377 家，省内751 家，省外626 家。渠道基础建设仍在积极推进，旨在提升终端掌控力与市场渗透率。


　　产品结构带动毛利提升，盈利能力持续优化


　　24 年毛利率同比+2.9pct 至73.9%，25Q1 毛利率同比+1.4pct 至76.5%，系产品结构升级带动毛利率提升。24 年销售/管理费用率同比+0.5/+0.1pct至9.1%/3.2%，25Q1 销售/管理费用率同比+1.0/+0.8pct 至7.7%/3.1%，预计25 年旺季广宣等市场费用投放有所增加。24 年归母净利率同比+1.2pct至35.3%，25Q1 归母净利率同比+1.2pct 至40.5%。此外，公司25Q1 经营现金流4.9 亿元（同比-20.0%），销售收现22.1 亿元（同比-4.7%），合同负债4.6 亿元（同比/环比分别-0.6/-0.8 亿元）。


　　期待后续公司经营改善，维持“买入”评级


　　我们看好公司在大众价位红利下具备的均衡发展优势，洞藏势能向上或引领产业结构持续优化，但考虑外部环境对动销的压力，我们下调盈利预测，预计25-26 年EPS 3.34/3.63 元（较前次-16%/-22%），引入27 年EPS 4.00元。参考可比公司25 年平均PE 18x（Wind 一致预期），给予其25 年18xPE，给予目标价60.12 元（前次75.43 元，对应25 年19xPE，前次可比公司25年19xPE 均值），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司