华兰股份(301093)：一季度有序恢复 切入胰岛素供应链

公司公告1Q25 收入、归母净利、扣非净利1.46、0.18、0.14 亿元（+15%、+72%、+274% yoy）。随着药企客户需求恢复，我们预计2025 年公司重回增长轨道，此外胰岛素与GLP-1 供应链国产化有望带来收入利润弹性，维持“买入”评级。


　　药用胶塞2025 年收入有望双位数增长


　　1Q25 收入1.5 亿元（+15% yoy），毛利率37.7%（-0.1pct yoy），我们预计常规胶塞收入同比个位数增长、覆膜胶塞低基数同比增速较快。2024 年末公司在手授权项目覆膜、常规胶塞分别1553、1444 个（较2023 年末增长26%、24%），出具授权书599 项，潜在订单储备量充足。随着药企客户需求恢复与高端胶塞订单导入，我们预计药用胶塞2025 年收入增长15~20%。


　　切入胰岛素国产供应链，卡式瓶组件2025 年有望贡献收入我们预计卡式瓶组件2025 年起有望贡献收入：1）3M25 笔式注射器用溴化丁基橡胶活塞已通过CDE 技术评审，4M25 公司与甘李药业签订2 亿支的活塞订单（初始期限3 年），我们估算2025 年收入贡献在千万元级别；2）考虑更多组件（公司成立专项团队，全力推进药用铝盖项目，实现胶塞-铝盖一体化）、更多需求（医保局4M24 披露集采后中选胰岛素平均年用量约3.5 亿支）及客户基础（公司覆盖国内医药工业百强约88%，2024 年新增通化东宝等260 家客户），公司有望切入胰岛素与GLP-1 降糖药的国产供应链，我们认为活塞与铝盖对收入贡献值得期待。


　　建设“启航车间”，布局扩建重庆工厂


　　1）“启航车间”开发胰岛素组件（其中活塞已转A）、预灌封组件、COC/COP等新产品，预灌封组件产能规划15 亿只活塞护帽，COC/COP 组件产能规划1000 万支，2025 年公司加速客户联合验证；2）公司布局搬迁扩建重庆工厂，2025 年加速铝盖项目，未来补充现有产能、拓展西部市场。


　　维持“买入”评级


　　我们维持盈利预测，预计2025-27 年归母净利1.1/1.3/1.6 亿元，给予2025年PE 40x（可比公司25 年均值26x，考虑在手订单持续兑现、新切入胰岛素供应链带来未来弹性空间给予一定溢价），目标价34.22 元（前值29.94，对应25 年1.1 亿归母净利润和35x PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量风险。

□.代.雯./.张.云.逸    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司