昆仑万维(300418)：AI生态布局持续落地 商业化进程加速

事件：2024 年公司实现营收56.62 亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%，扣非归母净利润-16.43 亿元，yoy-349.08%。2025Q1实现营收17.64 亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69 亿元，2024Q1 及2024Q4 归母净利润分别为-1.87、-9.68 亿元，扣非归母净利润-7.71 亿元，2024Q1 及2024Q4 扣非归母净利润为-1.94、-9.95 亿元。


　　 Opera 持续深化AI 战略布局，驱动营收高速增长。2024 年及2025Q1公司营收同比增长15.20%、46.07%，主要系Opera 增长强劲，2024 年及2025Q1 其营收同比增长21.12%、40.10%，Opera 作为AI 驱动的信息分发与元宇宙平台，不断推动浏览体验的智能化升级，对应搜索与广告业务收入持续高增。2024 年其他业务表现：1）存量业务：海外社交网络业务营收10.83 亿元，yoy+11.23%；游戏业务营收4.44 亿元，yoy-16.84%；闲徕社交娱乐平台业务收入3.82 亿元，yoy-19.83%；2）增量业务：短剧平台业务收入1.68 亿元，AI 软件技术业务收入0.39 亿元。


　　 研发投入及投资业务波动，致利润端承压。公司营收高增，但利润端承压，主要系1）加大研发投入巩固AI 领域竞争优势，2024 年及2025Q1研发费用15.43、4.30 亿元，yoy+59.46%、+23.43%，研发费用率27.25%、24.40%，yoy+7.56pct、-4.47pct；2）受资本市场波动影响，2024 年及2025Q1 确认公允价值变动净损失8.25、4.91 亿元，以及2024 年公司计提商誉等资产减值损失3.21 亿元，拖累利润表现；3）加大AI 应用、短剧平台推广等，2024 及2025Q1 销售费用23.04、8.68 亿元，yoy+42.23%、+92.11%，销售费用率40.69%、49.24%，yoy+7.73pct、+11.80pct。


　　 AI 商业化加速，全产业链布局有望持续兑现。2024 年公司AI 业务商业化加速，截至2025Q1 末，公司AI 音乐年化流水收入ARR 达到约1200万美金（月流水收入约100 万美金）；短剧平台Dramawave 年化流水收入ARR 达到约1.2 亿美金（月流水收入约1000 万美金）。此外，公司AI 布局涵盖大模型、AI 算力芯片、AI 应用全产业链，看好后续各细分领域应用持续落地，其中，1） AI 智能助手方面，公司预计将于2025年5 月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent 平台Skywork.ai；2）自研AI 游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研AI 原生游戏引擎“Spark AI”有望在2025 年7 月初正式上线。


　　 盈利预测与投资评级：考虑到公司持续AI 投入以及投资业务波动，我们上调2025-2026 年营收、下调利润并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年营业收入分别为72/80/89 亿元（2025-2026 年前值为59/64 亿元），EPS-0.72/-0.63/-0.51 元（2025-2026 年前值为0.06/0.08 元）,对应当前股价PS 分别为5.48/4.91/4.41 倍。我们看好公司AI 商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。


　　 风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

□.张.良.卫./.周.良.玖./.陈.欣    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司