森马服饰(002563)：2025Q1终端零售稳步增长 短期费用扰动利润增速

2025Q1 业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级2025Q1 公司实现营收30.8 亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。由于2025Q1 公司延续2024 年下半年以来较高的营销推广力度，销售费用同比增幅较高，导致利润增速下降。收入端因2025 年春节较早导致发货提前至2024 年，带来收入增速有所承压。考虑到在全年维度下，公司的库存结构持续优化，推进新开高质量门店，看好公司后续摆脱基数影响和短期发货节奏的扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复，我们维持公司2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为12.1/13.0/14.1 亿元，分别对应EPS 为0.45/0.48/0.52 元，当前股价对应PE 为12.6/11.7/10.7 倍，维持“买入”评级。


2025Q1 拓店与优化并行，期待收入增速回归终端零售增速的较高水平2025Q1 公司终端零售（含线上和线下、直营和加盟）预计实现中个位数增长，且4 月份以来态势依然向好。门店方面，截至2025Q1，公司总店数为8268 家，开/闭店分别172/229 家，较年初净闭57 家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11 家。在门店数量有所下降的情况下，公司终端零售仍然维持稳步增长态势，我们预计公司的渠道优化战略以标准化开店、精细化管理和针对性措施等方式实现店效的提升。看好公司维持开高质量门店的势能，同时提升店效，让收入增长回归终端零售增速的较高水平。


2025Q1 毛利率略增，销售费用拖累净利润，库存结构更加健康盈利能力：2025Q1 公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。公司销售/管理/ 研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致。营运能力：库存结构更加健康。截至2025Q1，公司存货规模为33.5 亿元（同比+29.4%），其中1 年内库龄的新品占比有大幅提升。2025Q1 公司全年经营活动现金流净额为1.5 亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致。


风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

□.吕.明./.周.嘉.乐./.张.霜.凝    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司