华凯易佰(300592)：主营业务稳健增长 库存因素短期拖累盈利能力

公司2024 年及2025Q1 经营端表现稳健，业绩端短期承压明显公司发布年报、一季报：2024 年实现营收90.22 亿元（同比+38.4%，下同）、归母净利润1.70 亿元（-48.8%）；2025Q1 实现营收22.92 亿元（+35.1%），归母净利润-0.15 亿元（2024 年同期为0.82 亿元）。考虑去库存及贸易风险影响，我们下调公司2025-2026 年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为2.66/3.61/4.52 亿元（2025-2026 年原值 5.09/6.13 亿元），对应EPS为0.66/0.89/1.12 元，当前股价对应PE 为16.9/12.4/9.9 倍。我们认为，公司数智化体系深筑运营能力壁垒，未来通过整合通拓科技、打造品牌矩阵、完善海外仓布局，有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。


跨境电商营收维持增长，存货因素显著拖累盈利能力2024 年，公司跨境出口电商/跨境电商综合服务业务分别实现营收80.66/9.41 亿元，分别同比增长41.6%/19.7%；其中，泛品业务在售产品SKU 约116 万款，销售客单价约104 元，精品业务在售SKU 约6685 款，销售客单价约为314 元，亿迈生态平台业务合作商户共计275 家。盈利能力方面，2024 年公司毛利率为33.9%（-3.1pct），盈利能力下滑主要系海运波动和前期备货过多导致库存滞销，资产减值损失对利润构成显著影响；期间费用方面，公司销售/管理/财务费用率为25.1%/4.9%/-0.0%，分别同比+1.7pct/-1.5pct/+0.2pct，其中，销售费用增长主要由于存货规模增加导致仓储费用提升等导致。


三大业务稳步发展，收购通拓科技有望进一步强化主业布局和多方位协同公司泛品、精品与亿迈生态平台业务发展良好，有望凭借多方位协同持续成长。


（1）泛品：AI 驱动，巩固传统优势渠道同时在Temu 等新兴平台实现快速成长；（2）精品：多平台均衡发展，挖掘特定消费群体需求，增强在细分市场影响力；（3）亿迈生态平台：实现多平台同步上架并推广，助力商家销售路径多元化；（4）通拓科技：强化主业布局并实现多方协同，促进精准营销和客户服务优化。


风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、新业务不及预期等。

□.黄.泽.鹏    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司