中国人寿(601628)1Q25业绩点评：利率上行全面修复报表 关注个险改革成效释放

事件：中国人寿披露1Q25 业绩，实现归母净利润288.02 亿元，同比大幅增长39.5%，业绩表现超出预期，对应当期非年化ROE 达到5.5%（1Q24:4.3%）。


新准则专项分析：保险服务业绩下滑拖累利润释放。1Q25 公司实现保险服务收入同比增加0.8%，保险服务业绩同比大幅增长108.8%，根据公司业绩说明会交流，主要系1Q25 长端利率回暖带动采用VFA 法的亏损保单部分转回以及医疗健康险当期赔付结余；我们搭建的承保利润同比增长123.9%，是造成当期净利润改善的核心原因；我们搭建的投资利差同比下降51.2%，主要系1Q25 债券市场利率明显回升，A 股市场震荡加剧，结构分化显著，公司公允价值变动损益同比明显减少。1Q25 公司实现总/净投资收益分别同比-16.8%/+3.7%，简单年化总/净投资收益率为2.75%/2.60%（1Q24：3.23%/2.82%），但承保财务损益同比减少一定程度上抵消了实际利差压力，关注后续若定价利率下调对综合负债成本的进一步压降。值得注意的是，公司对保险合同负债评估曲线采用当日线，1Q25 十年期国债到期收益率回暖带动净资产（较年初增长4.5%）与净利润同步改善。


新业务价值（NBV）量跌价升。1Q25 公司实现NBV 同口径同比增长4.8%。归因来看，公司实现新单保费达1,074.34 亿元，同比下降4.5%，但NBV Margin 同比小幅提升，主要得益于：1）积极推进产品供给形态多元、期限多元、成本多元，大力发展浮动收益型业务，两全险、年金险、终身寿险、健康险业务实现均衡发展。浮动收益型业务首年期交保费占首年期交保费的比重为51.72%，较上年同期大幅提升，转型成效明显；2）公司积极降本增效，1Q25 现金流量表中支付手续费及佣金的现金同比下降19.0%；3）2023 年7 月末预定利率下调，公司综合负债成本稳中有降。


个险渠道面临短期挑战，关注个险“报行合一”落地后的实际影响。期末总销售人力为64.6 万人（同比-4.9%，环比-3.0%），其中个险销售人力为59.6 万人（同比-4.2%，环比-3.1%），规模基本稳定。队伍规模总体保持稳定，队伍优增率、留存率同比有效提升。新型营销模式试点有序推进，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕。我们预计1Q25 公司个险新单同比有两位数下降压力，主要压力来自客户需求疲软、同期基数较高和行业转型困境。公司于1Q25 业绩会传递4 月以来个险业务增速有企稳回暖迹象，彰显对全年业务有质量增长的信心。近期个险“报行合一”指导意见落地，我们认为短期挑战长期价值，利好优质代理人提高专业化和职业化发展。


投资建议：利率上行全面修复报表，关注个险改革成效释放。得益于季报业绩表现超出预期叠加权益市场有回暖迹象，我们上调盈利预测，预计2025-27 年归母净利润为390.52、468.94 和490.16 亿元，同比增速为-63.5%、20.1%和4.5%（原2025-2026年预测为384.35 和423.40 亿元，并新增2027 年预测），维持“买入”评级。


风险提示：权益市场大幅波动，长端利率快速下行对公司估值与业绩的扰动

□.葛.玉.翔./.蒋.峤    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司