招商轮船(601872)：集运利润大增稳业绩 关注油运业务弹性

事件：2025 年Q1 公司实现营收55.95 亿元，同比-10.53%；2025 年Q1 实现归母净利润8.65 亿元，同比-37.07%。分板块来看，油轮运输净利润4.87 亿元，同比-44.02%；集装箱运输净利润3.35 亿元，同比+222.12%;干散货运输净利润1.59 亿元，同比-55.46%；滚装运输净利润0.53 亿元，同比-33.75%；LNG 运输净利润1.43 亿元，同比-8.33%。


　　油散逐渐复苏，集运利润大增，凸显公司业绩韧性：1）油轮市场：2025 年Q1 油轮市场低迷但环比改善，VLCC 即期运费受地缘政治、制裁及需求节奏影响剧烈波动，典型航线TD3C/TD15 均值WS59.96/61.63。OPEC+限产松动、俄油船队受限及中型油轮（如Aframax）率先回暖提振信心，短中期租及资产价格企稳，市场预期机遇大于挑战；2）干散货市场：2025 年Q1，BDI 指数承接2024 年底的低迷开局，加上澳巴铁矿发运持续低迷，短期市场运力供给过剩，1-2 月行情表现疲软。3 月供需关系改善出现反弹，但一季度干散货市场整体较低迷，BDI 均值仅1,118 点，同比大跌39%；3）集运市场：2025 年Q1 公司集运运力同比大增35%，并通过租船和换仓的方式开辟新航线，如东南亚、印度航线；同时，公司还加快发展高附加值业务，扩大冷链、危险品运输的市场份额。25Q1 公司集运净利润同比大增222.12%。


　　OPEC+持续增产利好油运，转口贸易强化集运利润：1）油运市场：OPEC+初步增产释放货盘，提振VLCC 运价。随着OPEC+增产逐渐落地，油运市场景气度或将持续兑现。2）干散货市场：在船厂产能受限、老船比例较高的背景下，叠加环保政策实施，船队运力效率受限，但或持续支撑市场租金水平。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025 年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，提振干散货海运需求；3）集运市场：中美关税升级或将导致双边大部分商品的直接贸易几乎停滞，而其他地区与中国对美的巨大关税差或将刺激转口贸易，特别是亚州内与远东-拉美集运贸易，利好公司集运业绩。


　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为64.37/74.50/79.93 亿元， 同比增速分别26.03%/15.75%/7.28% ， 当前股价对应的PE 分别为7.40/6.39/5.96 倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。


　　风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

□.孙.延./.曾.智.星./.王.惠.武    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司