赛力斯(601127)：1Q25毛利率表现亮眼 启动港股融资开启全球化

2024 业绩稳健，1Q25 短期承压：2024 年营业收入同比增长305.0%至1451.8亿元，归母净利润为59.5 亿元（2023 年亏损24.5 亿元）。其中，4Q24 营业收入同比+101.2%/环比-7.3%至385.5 亿元，归母净利润为19.1 亿元（4Q23 亏损1.6 亿元/3Q24 盈利24.1 亿元）。1Q25 营业收入同比-27.9%/环比-50.3%至191.5 亿元，归母净利润同比+240.6%/环比-60.8%至7.5 亿元。我们判断，2024年公司业绩符合预期；1Q25 业绩环比下滑主要由于行业淡季+新老车型交替。


　　1Q25 销量短期承压但毛利率表现亮眼，M8 订单超预期：2024 年公司汽车销量同比+97.0%至49.7 万辆，问界销量同比+281.3%至38.6 万辆（M9 销量占比40.5%）；1Q25 汽车销量同比-40.1%/环比-46.4%至6.8 万辆，问界销量同比-44.4%/环比-52.5%至4.6 万辆（M9 销量占比50.8%）。2024 年公司毛利率同比+15.8pcts 至26.2%，1Q25 毛利率同比+6.1pcts/环比-1.1pcts 至27.6%。我们判断，1）1Q25 销量同环比下滑主要由于老款M5/M7 已步入车型周期中后期、尚处在新老车型交替期间，毛利率表现亮眼主要受益于高端车型问界M9 占比持续抬升（M9 在问界车型中销量占比环比+1.1pcts 至50.8%）；2）问界M8 上市后13 天大定突破6 万台、2025 款问界M9 上市27 天大定突破4 万台，问界M8 凭借精准把握30-40 万元细分高端市场家庭用户兼顾豪华与舒适+智能与安全的需求实现订单超预期，预计随问界M8 及新款问界M9 开启交付，2Q25E 起销量将逐步恢复、盈利有望持续向上。


　　生产+研发+渠道并进，启动港股融资开启全球化：公司于4/28 向港交所递交发行境外上市外资股并在香港联交所主板挂牌上市的申请，公司此次赴港股上市募资将主要用于：1）增加国内外车型、以及魔方平台/智能座舱及辅助驾驶/动力系统等技术研发；2）多元化新营销渠道投入、海外销售、以及充电网络服务；3）运营资金及一般公司用途。我们判断，1）公司当前在生产+研发+渠道多方面发力：生产：持续推进“产业大脑+超级工厂”引领的智能制造2.0 建设，2025/1公司公告拟通过股份发行购买龙盛新能源100%股权，本轮收购完成后龙盛新能源从向赛力斯提供租赁服务转为全资子公司，赛力斯将直接获得超级工厂所有权；渠道：2024/11 公司与中升集团开启合作，由中升负责新能源汽车的分销从而有效降低公司渠道成本并提升销售运营效率；研发：坚持“软件定义汽车”技术路线，联合开发全面升级ADS4.0 与鸿蒙5.0，并持续升级智能安全。2）启动港股融资或主要为推进全球化布局、打开销量长期增长空间。


　　维持“买入”评级：鉴于问界M8 上市后订单超预期，我们上调2025E/2026E归母净利润预测17%/34%至92.5/118.4 亿元，新增2027E 归母净利润预测为146.0 亿元；看好公司豪华车品牌定位+华为赋能，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、华为对汽车相关战略转变、华为系车型相互蚕食。

□.倪.昱.婧    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司