巨化股份(600160)2024年报及2025年一季报点评：2025Q1制冷剂价格延续上涨支撑业绩 高分子材料价格已经触底反弹

事项：


　　公司发布2024 年年报，2024 年全年实现营收244.62 亿元，同比+18.43%，归母净利润19.6 亿元，同比+107.69%。其中24Q4 实现营收65.56 亿元，同比+41.21%/环比+12.52%，归母净利润7.02 亿元，同比+256.83%/环比+65.81%，实现毛利率19%，净利率11.99%。此外公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现营收58 亿元，同比+6.05%/环比-11.52%，实现归母净利润8.09 亿元，同比+160.64%/环比+15.22%，实现毛利率28.42%，净利率15.49%。


　　评论：


　　2024Q4-2025Q1 制冷剂价格延续增长，高分子材料价格在25Q1 触底反弹。制冷剂板块：从公司披露的经营数据来看，24Q4 制冷剂板块收入31.28 亿元，同比+117.6%/环比+30.7%，外销量10.66 万吨，同比+59.7%/环比+25.3%，均价2.94 万元/ 吨， 同比+36.2%/ 环比+4.3% 。细分品种来看， Q4R22/R32/R125/R134A 均价分别为3.17/3.96/3.69/3.74 万元/吨，环比分别+4.7%/+9.7%/+18.6%/+16.9%。25Q1 制冷剂板块收入26.18 亿元，同比+64.6%/环比-16%，，外销量6.98 万吨，同比+4.2%/环比-34.5%，均价3.75 万元/吨，同比+58.1%/环比+28%。细分品种来看，Q1 R22/R32/R125/R134A 均价分别为3.4/4.4/4.3/4.5 万元/吨，环比分别+7.3%/+11.4%/+17.9%/+19.1%，同比分别+63.2%/+98.7%/ +16.5%/+44.4%。高分子板块：从公司披露的经营数据来看，24Q4 含氟聚合物业务收入5.34 亿元，同比+21.6%/环比+15%，销量1.41 万吨，同比+32.9%/环比+18.3%，均价3.79 万元/吨，同比-8.5%/环比-2.8%。25Q1含氟聚合物业务收入4.2 亿元，同比+3%/环比-21%，销量1.1 万吨，同比+10%/环比-22%，均价3.82 万元/吨，同比-6%/环比+1%。从行业价格来看，PVDF、PTFE 价格已经在Q1 触底反弹，后续价格价差有望持续修复。


　　制冷剂虽然自2024 年以来价格已经翻倍有余，但我们认为远期仍有较大涨价空间。远期视角来看，三代将与四代共同竞争，届时价格有望齐平（考虑单耗后的齐平），而当前主流三代R32 的价格仅为4.8 万元/吨，距离四代价格仍有较大涨价空间，看好后续三代制冷剂持续涨价。公司作为三代制冷剂龙一，有望享受最大弹性。


　　投资建议：配额制度决定了产业链定价权持续向制冷剂端转移，这一趋势决定了制冷剂价格上限高且涨价趋势不改。公司目前是三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二，具备较强的行业地位和定价影响力，后续有望持续受益涨价逻辑。2025年开始二代及三代制冷剂持续涨价，且高分子业务触底反弹，因此我们上调此前对2025-2026 年的预期。预计2025-2027 年实现归母净利润39.67/48.53/57.53（ 2025-2026 年前值为34.12/45.45 ） 亿元， 同比增速分别为+102.5%/+22.3%/+18.5%。根据可比公司估值，此外考虑公司的行业龙头地位，我们给予公司2025 年25x P/E，目标价格36.75 元/股，维持“强推”评级。


　　风险提示：三代制冷剂政策变化、下游需求不及预期等

□.杨.晖./.王.鲜.俐    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司