万泰生物(603392)：业绩短期承压 期待九价HPV疫苗贡献增量

事件：公司发布2025 年一季报，经营业绩承压。


　　2025 年一季度公司实现营业收入4.01 亿元，同比下滑46.76%；归母净利润亏损0.53 亿元。公司业绩承压主要在于收入端因为疫苗板块受市场调整、政府集采及九价 HPV 疫苗扩龄等影响，销售不及预期，疫苗板块收入承压影响整体业绩。


　　九价HPV 疫苗上市在即，期待各管线进展持续加速。


　　公司九价HPV 疫苗已进入上市申报阶段，2024 年8 月上市申请获得NMPA 受理，具体进展方面，截至2024 年年末，九价HPV 疫苗进展顺利，包括Ⅲ期临床主试验 V8 访视的标本检测，揭盲主要结果符合预期，V9 访视已完成，下一步计划开展 V10 访视；与佳达修 9 头对头免疫原性比较研究结果显示两者相当；男性群体临床试验申请已获批；商业化生产条件具备，上市申报按计划推进中等。此外，公司各项创新疫苗管线进展有序，20 价肺炎结合疫苗的I 期临床按计划推进中，2024 年 2 月所有组别均已完成入组，2024 年 12 月启动最后一次访视工作；重组带状疱疹疫苗IND 注册申报推进中；新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）Ⅲ期临床方案已递交 CDE 并获批准开展，正在进行Ⅲ期临床试验启动前的准备工作；冻干水痘减毒活疫苗Ⅲ期临床研究完成，达到主要终点，总结报告业已完成，正在进行上市申报前准备工作。


　　我们认为，随着九价HPV 疫苗等产品陆续获批上市，公司经营业绩有望持续恢复。


　　投资建议：增持-A 的投资评级。参考疫苗平均上市审评时间，目前已上市HPV 疫苗的销售情况、定价策略，以及市场上非免疫规划疫苗的毛利率水平等对未来九价HPV 疫苗的业绩贡献做出预测，预计公司2025 年-2027 年的营业收入分别为31.7 亿元、114.0亿元、286.3 亿元，净利润分别为3.5 亿元、21.3 亿元、60.1 亿元。参考Frost&Sullivan 的报告假设国内HPV 疫苗在适龄女性中可达到50%以上的累计接种渗透率，且公司产品上市申请已获得受理，在此情形下我们预计公司九价HPV 疫苗可达到228 亿元的销售峰值，给予4 倍的PS 倍数及95%的上市成功率，对应估值为865 亿元，考虑到公司主业目前经营业绩承压，九价HPV 疫苗上市后或将成为公司业绩核心驱动力，因此暂不考虑存量产品的估值空间，测算得到公司估值为865 亿元，对应6 个月目标价为68.33 元，维持增持-A 的投资评级。


　　风险提示：九价HPV 疫苗上市进度不及预期、HPV 疫苗市场渗透率不及预期、产品市场推广及销售不及预期、市场竞争加剧的风险、国际化业务拓展不及预期。

□.马.帅    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司