固德威(688390)：需求复苏新品发力 业绩修复可期

公司24 年收入67.38 亿元，同比-8.36%，归母净利-0.62 亿元，同比-107.25%，扣非净利-1.94 亿元，同比-124.01%，归母净利基本符合此前-0.63 亿的业绩快报。25Q1 收入18.82 亿元，同/环比+67.13%/+4.88%，25Q1 归母净利-0.28 亿元，同/环比减亏2.75%/60.22%，收入同比高增主要系海外去库结束且公司拓展工商储。公司市场加速开拓，产品向更大功率迈进，去库结束有望实现量利齐升，我们维持“增持”评级。


　　光伏逆变器：24 年海外去库影响量价，25Q1 去库完成需求温和回升公司24 年并网逆变器营收22.17 亿元，同比-22.5%，毛利率19.8%，同比-10.9pct，并网逆变器出货54.83 万台，同比+3.0%，单台价格0.40 万元，同比-24.8%，主要系海外处于去库周期，需求增速放缓下价格竞争加剧。


　　我们推测公司25Q1 光伏逆变器收入6~7 亿，出货18 万台（国内12 万台+海外6 万台），对应均价0.36 万元，毛利率约25%，较24 年毛利率有所回升，主要系海外去库结束需求温和回升，带动盈利水平同步提升。


　　储能逆变器：24 年去库拖累需求，25 年需求有望回升公司24 年储能逆变器营收4.62 亿元，同比-70.5%，毛利率49.7%，同比-6.1pct，储能逆变器出货量5.12 万台，同比-66.8%，单台价格0.90 万元，同比-11.3%，主要系海外去库拖累需求。我们推测公司25Q1 储能逆变器收入0.5~1 亿，出货0.9 万台，出货同比回升，单台价格0.8~0.9 万元，毛利率约45%，较24 年毛利率有所下滑，主要系国内出货占比提升。海外去库已经完成，公司拓展工商储市场，25 年储能逆变器收入有望同比回升。


　　布局工商储及新兴市场新品，持续发力助力业绩修复公司持续布局新品，25 年4 月公司推出125 kW 及215 kW 储能PCS，拓展工商储市场，同时推出ICS 升压变流一体机，高耐受，高集成的特点使得其可兼容弱电网与频繁电压波动场景，符合新兴市场的消费场景。公司积极开拓新品与新兴市场，我们认为新品将对公司25 年业绩恢复实现助力。


　　维持“增持”评级


　　考虑到公司海外去库节奏慢于我们此前预期，我们下修公司逆变器出货量假设，预计公司25-26 年归母净利3.50/4.80 亿元（前值5.33/7.30 亿元，下修34%/34%），新增27 年归母净利预测5.78 亿元。参考可比公司25 年Wind一致预期PE 均值为17 倍，考虑到公司市场加速开拓，产品向更大功率迈进，海外去库结束有望实现量利齐升，给予公司25 年29 倍PE，目标价41.76元，维持“增持”评级。


　　风险提示：行业发展不及预期，市场竞争加剧，上游原材料涨幅超预期。

□.申.建.国./.边.文.姣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司