老板电器(002508)：受益政策托底 市场精耕细作

公司公告：2024 年营业收入 112 亿元，同比持平；归母净利润 15.77亿元，同比-9.0%，2024年分红率59.88%，2024Q4 营业收入 38 亿元，同比+16.8%；归母净利润 3.70 亿元，同比+4.3%。2025Q1 营业收入 21亿元，同比-7.2%；归母净利润 3.70 亿元，同比-14.7%。


　　2024 年受益政策托底：1）精装修开盘连续多年大幅下滑致工程渠道销售下滑。奥维云网数据，2024 年厨电整体（吸油烟机、灶具、消毒柜、洗碗机、单功能机、一体机）精装市场开盘项目 1，222 个，同比-21.9%，精装套数 66.41 万套，同比-28.9%。老板品牌在精装修渠道市场份额 24.0%，居行业第二。2）2024 年公司工程渠道收入16.75亿元，同比-19.3%；工程渠道收入占营业收入比重从2020年 23%的高峰下降到 2024 年的 15%。3）受工程渠道、KA 渠道（苏宁、国美）回款影响，2020以来公司每年计提减值损失。2024年公司计提信用减值/资产减值（主要是工抵房减值导致）合计 1.39 亿元，相比高峰规模已经明显减小，控制在较小范围内。


　　构建“主品牌+子品牌”品牌组合对市场精耕细作：1）老板品牌引领高端市场，名气覆盖实用与年轻化需求，金帝专注集成厨电，形成差异化品牌矩阵。2）2024年名气品牌收入 5.72 亿元，同比+26.3%。3）2024年公司吸油烟机、燃气灶毛利率分别为51.85%、50.91%，分别同比下降2.14pct、4.86pct。分销售模式看，2024年销售占比最高的直销模式毛利率54.47%，同比下降3.54pct，主要是线上销售价格下降导致；代销模式主要是线下，坚持高端路线，2024 年毛利率46.67%（对代理商出货价结算），同比提升2.39pct。此外，2024年工程渠道毛利率同比下降 1.53pct。


　　当前的短期和长期挑战：1）厨电行业一方面面临地产周期负面影响，另一方面受政策刺激。此外，精装修房占比快速下降，会导致部分厨电需求由工程渠道转向零售，需求延迟。2）一方面，线上渠道过去直销导致高毛利率，但性价比需求占比提升，毛利率下降；另一方面，毛利率和盈利能力最弱的精装修渠道占比持越来越弱。4）综合而言，公司当前资产质量较好，分红率较高，具有性价比。


　　续下降。3）2020 年以来受工程渠道、KA渠道（苏宁、国美）回款减值的影响EPS分别为1.70/1.84/1.96元，维持“推荐”评级。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.07/17.36/18.53亿元，风险提示：市场需求不足风险；行业竞争加剧的风险。

□.何.伟./.杨.策./.刘.立.思    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司