国投电力(600886)：25Q1高蓄能驱动水电业绩向好 在建项目充足

事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收578.19亿元，同比+1.95%；实现归母净利润 66.43 亿元（扣非 64.90 亿元），同比-0.92%（扣非同比-1.51%）。由此计算 24Q4 公司实现营收 134.24 亿元，同比-5.22%；实现归母净利润 0.65 亿元（扣非 1.39 亿元），同比-90.01%（扣非同比-75.46%）。25Q1，公司实现营收 131.22亿元，同比-6.99%；实现归母净利润 20.78亿元（扣非 20.72 亿元），同比+2.10%（扣非同比+2.31%）。


　　2024年，公司拟每股派发现金红利 0.4565元（含税），现金分红约占2024年度归属于上市公司股东净利润的 55%，与 2023 年持平。以 2025 年 4 月 29日收盘价作为基础测算公司 2024 年现金分红对应的股息率为 3.00%。


　　2024 年水电业绩受所得税拖累，火电小幅增长。2024 年公司实现发电量1718.53 亿千瓦时，同比+6.23%。其中水电 1040.85 亿千瓦时，同比+10.49%，主要受益于年内来水好转。火电 564.14亿千瓦时，同比-2.94%；尽管公司有新机组投产，但受所在区域水电和新能源挤压，火电发电量同比仍下降。风电65.33 亿千瓦时，同比+0.60%；光伏 48.21 亿千瓦时，同比+63.27%；主要得益于装机规模的增长，年内公司新增风电、光伏装机 71、193 万千瓦。上网电价方面，2024年公司水电、火电、风电、光伏分别为0.291、0.465、0.458、0.505元/kwh，同比-3.00%、-1.42%、-5.76%，-24.06%。综合电量、电价变化，年内公司水电、火电、风电、光伏分别实现收入 266.24、217.75、27.29、21.19 亿元，同比+4.10%、-4.80%、-5.21%、+26.43%。我们从子公司维度出发测算公司 2024 年各业务板块的归母净利润，预计水电（含雅著江新能源）、火电、新能源及其他业务分别为 48.5、8.6、9.3 亿元，同比-2.9%、+3.2%、+6.3%；其中水电业绩下滑预计主要系调整以前期间所得税影响，对应金额9.7亿元；火电尽管收入有所下滑，但受年内煤价下行驱动，度电净利润仍同比+0.002 元/kwh 至 0.028 元/kwh。


　　25Q1 高蓄能支撑水电业绩向好，火电、新能源阶段性承压。25Q1，公司实现发电量 389.92 亿千瓦时，同比-1.55%。其中水电 252.71 亿千瓦时，同比+17.90%，主要系年初蓄能形势较好。火电102.87亿千瓦时，同比-32.25%，主要由于所在区域清洁能源发电量增加。风电、光伏分别为19.14、15.20 亿千瓦时，同比+5.13%，+30.56%。上网电价方面，25Q1 综合上网电价为 0.355元/kwh，同比-8.25%；我们预计一方面受 25 年火电长协电价下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高影响，另一方面也受到电量结构的影响，即高电价的火电发电量占比有所下降。25Q1，雅砻江公司实现净利润 29.97 亿元，同比+16.52%，测算对公司归母净利润的贡献约为 15.58 亿元，倒算其余业务（火电+非雅著江新能源+其他）归母净利润约为5.20亿元，同比-25.5%。其中火电业务预计主要系电量下滑抵消了煤价下行的贡献；新能源方面预计主要系电价下行的同时折旧成本有所增加。


　　公司在建项目充足，看好其长期成长性。水电方面，公司目前在雅砻江流域核准及在建装机 372 万千瓦，有望在 2030 年前后贡献业绩增量；另外，公司51 万千瓦的印尼巴塘水电站有望于2026 年投运。火电方面，公司目前在建项目包括钦州三期火电、华夏三期火电、舟山燃机等，合计装机 373.476万千瓦。


　　新能源方面，公司目前在建风电、光伏项目分别为 179.21、651.54万千瓦（其中雅砻江流域分别为60、417万千瓦），占2024年末在运装机的46%，113%。


　　基于此，我们认为公司未来装机成长空间仍较大，长期成长可期。


　　投资建议：预计公司 2025-2027 年将分别实现归母净利润 72.01，75.52，77.68亿元，对应 PE 16.91x、16.12x、15.67x，维持推荐评级。


　　风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

□.陶.贻.功./.梁.悠.南./.马.敏    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司