中国中冶(601618)：Q1毛利率、现金流实现改善

公司发布一季报：2025Q1 实现营收1223 亿元，同比-18.5%，归母净利16亿元，同比-40.0%。受下游钢铁、建筑、地产等行业需求放缓，叠加公司转型升级业务结构调整，合同转化率放缓，Q1 高基数背景下收入承压，费用刚性导致利润下滑超过收入。我们认为公司此前减值计提较为充分，未来随着海外拓展及化债、稳增长等政策推进，有望迎来改善，维持A/H 股“增持”/“买入”评级。


　　25Q1 毛利率同比提升，费用率被动提升致归母净利率下滑25Q1 公司整体毛利率8.84%，同比+0.65pct，期间费用率为5.59%，同比+0.97pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.54%/2.48%/2.29%/0.28%，同比+0.07/+0.35/+0.41/+0.13pct，财务费用同比增长54%，主要系带息负债同比增加252 亿元至1336 亿元，导致利息支出增加，其余费用均同比小幅减少，但受收入大幅下滑影响费用率同比提升。减值支出占收入比例同比+0.14pct 至0.75%，综合影响下，25Q1 归母净利率1.31%，同比-0.47pct。


　　25Q1 经营性现金流同比流出减少


　　25Q1 末公司资产负债率为79.3%，同比+4.16pct，较年初增加1.83pct，有息负债率16.1%，同比+0.64pct，较年初增加4.46pct。25Q1 经营活动净现金流为-257 亿元，同比少流出50.5 亿元，收现比为86%，同比+10.0pct，付现比103%，同比+9.9pct。25Q1 末公司应收票据及应收账款/合同资产/应付票据及应付账款/合同负债分别为2163/1855/3620/604 亿元，较24 年末-21/+292/-32/-7 亿元。


　　25Q1 新签合同承压，工业制造保持增长，房建、冶金下行压力较大25Q1 公司新签合同额2307 亿元，同比-27.2%。分业务，四大细分板块中房建/基建/冶金/工业制造及其他分别新签合同额923/357/313/491 亿元，同比-42.4%/-14.1%/-37.2%/+12.3%，仅工业保持增长，房建、冶金下行压力较大。分地区，海外新签合同额120 亿元，同比-35.7%，主要系基数较高。


　　盈利预测与估值


　　维持公司2025-2027 年归母净利润预测为72/76/79 亿元。A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期均值7/4xPE，考虑到公司减值计提较为充分，未来轻装上阵化债受益弹性有望优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富，具备较好市场价值，给予A/H 股25 年11/6xPE，调整A/H 股目标价至3.82 元/2.25 港元（前值4.17 元/2.26 港元，对应25 年12/6xPE，可比均值8/4xPE），维持A/H 股“增持”/“买入”评级。


　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.王.玺.杰./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司