天味食品(603317)2025年一季报点评：春节错期影响Q1表现 外延并购赋能渠道网络

本报告导读：


　　公司渠道网络持续扩张，春节错期影响Q1 表现，外延并购下线上渠道快速增长，协同效应有望逐步显现。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持“增持”评级。我们给予2025-2027 年EPS预测分别0.64、0.74、0.84 元。公司为国内复调行业龙头，外延并购完善渠道布局，参考可比公司估值，给予2025 年公司25 倍PE，对应目标价16.12 元。


　　春节错期、渠道库存消化影响Q1 表现。25Q1 公司收入/归母净利润分别同比-24.8%/-57.5%至6.42/0.75 亿元。分产品：25Q1 菜谱式调料/火锅调料收入分别同比-12.2%/-41.1%，我们认为或受累于春节错期影响。24Q4+25Q1 菜谱式调料营收同比+4.5%，我们认为受益于加点滋味并表、食萃延续快速增长；火锅调料收入同比-3.8%，我们认为或受累于市场竞争激烈。


　　线上渠道延续高增，渠道网络持续扩张。分渠道：线上渠道高速增长，25Q1 营收同比+54.0%，营收占比同比+16.37pct 至31.9%；线下渠道收入同比-39.5%。24Q4+25Q1 线上/线下收入分别同比+39.0%/-9.2%。公司持续赋能加点滋味、食萃食品，我们认为协同效应有望逐步释放。分地区：25Q1 东部/南部/西部/北部/中部地区营收分别+9.3%/-22.8%/-26.9%/-43.6%/-41.1%。公司渠道网络持续扩张，25Q1 经销商净增长98 家至3115 家，其中东部/南部/中部/北部地区分别净增长66/20/20/7 家。


　　受累于毛销差下降，盈利能力短期承压。25Q1 毛利率同比-3.32pct至40.7%，我们认为或与费投结构调整有关。25Q1 销售费用率同比+5.24pct 至22.3%（销售费用同比-1.7%），我们认为或与规模效应影响有关；实际所得税率同比-0.42pct 至13.5%。受累于毛销差下降，25Q1 归母净利率同比-8.98pct 至11.6%。


　　风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.张.嘉.颖    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司