神州细胞(688520)：主营产品销售稳步提升 全年实现扭亏为盈

核心观点


　　公司公布2024 年及2025 年一季度业绩，2024 年实现扭亏为盈，业绩符合预期；25Q1 业绩低于预期，主要由于重组VII I 因子受集采降价等因素影响，销售短期承压。公司重组VIII 因子2024 年销售稳健增长；公司持续推动销售推广和学术教育，有望抵消价格压力，维持销售稳健；单抗产品已纳入国家医保目录，25 年有望保持放量节奏；菲诺利单抗获批上市，有望带来业绩新增量。公司在研管线丰富，期待2025 年迎来更多进展。公司持续推进降本增效，盈利能力有望持续改善。


　　事件


　　公司发布2024 年年报，业绩符合预期


　　4 月25 日，公司发布2024 年年报，全年实现：1）营业收入25.13 亿元，同比增长33.13%；2）归母净利润1.12 亿元，同比增长128.27%；3）扣非归母净利润4.74 亿元，同比增长844. 99%；4）基本每股收益0.24 元。业绩符合预期。


　　公司发布2025 年一季报，业绩低于预期


　　4 月25 日，公司发布2025 年第一季度报告，25Q1 实现：1）营业收入5.20 亿元，同比下降15.15%；2）归母净利润0.64 亿元，同比下降14.06%；3）扣非归母净利润0.24 亿元，同比下降84.98%；4）基本每股收益0.13 元。业绩低于预期。


　　简评


　　2024 年收入端实现大幅增长，利润端扭亏为盈24Q4 公司实现营业收入5.76 亿元，同比增长13.31%；归母净利润-0.38 亿元，同比增长78.41%；扣非归母净利润0.12 亿元，同比增长116.45%。24Q4 及全年公司业绩实现同比增长，主要由于主营产品重组人凝血因子VIII 销售稳定增长，以及抗体产品贡献业绩增量所致。公司持续通过控制运营成本、提高研发效率等方式优化管理，实现降本增效，2024 年顺利扭亏为盈。25Q1 业绩低于预期，同比有所下降，主要由于重组VII I 因子受集采降价等因素影响，销售短期承压；扣非利润端同比降幅较大，主要由于当期销售费用同比增长， 费用率大幅提升所致。


　　重组VIII 因子稳定增长，抗体产品实现快速放量。按产品拆分，2024 年公司重组VIII 因子销售额18. 9 亿元，同比增长6.18%；抗体产品销售额突破6.2 亿元，同比增长499.80%。面临集采降价的压力，公司持续推动重组VIII 因子的学术推广和市场教育，确保营收增长稳定。公司还开展了通过免疫耐受诱导治疗（ITI）清除患者体内高滴度抑制物、围手术期患者替代治疗等上市后临床研究，积极拓展产品使用场景，寻求新的业绩增长点。抗体药物方面，公司CD20 单抗药物瑞帕妥单抗及两款生物类似药阿达木单抗和贝伐珠单抗均已纳入国家医保目录，2024 年陆续开展各地挂网及进院工作，销售同比显著增长。


　　PD-1 单抗两款适应症获批上市，在研管线持续丰富。公司持续推进研发投入，2024 年推动PD-1 单抗药物菲诺利单抗（SCT-I10A）单药用于一线治疗头颈部鳞状细胞癌和联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌的两个适应症的上市申请，并于2025 年2 月先后于国内获批。14 价HPV 疫苗SCT1000 已完成临床III 期的第三针接种，目前处于随访阶段。公司以差异化竞争优势为目标，自主研发了多个创新生物药及疫苗，目前多个管线处于临床阶段，为公司长期增长奠定坚实基础。


　　带一路”国家，截至目前，已与印度尼西亚、巴西等十多个“一带一路”国家的合作伙伴签约。2024 年， 公司新增向泰国、菲律宾提交药品注册申请，并于2024 年12 月和2025 年3 月分别取得巴基斯坦、印度尼西亚上市批准，实现海外注册破冰。抗体产品方面，阿达木单抗于巴基斯坦提交药品注册申请，2025 年2 月获得上市批准，后续将为公司业绩注入新的增长动能。公司在研管线也在积极布局发达国家市场，IL-17 单抗SCT650C、双抗SCTB14 和三抗SCTB41 自2023 年以来已在美国、澳大利亚等国取得临床试验批件。


　　销售费用同比增长而研发费用下降，24 年末归母所有者权益转正2024 年公司毛利率95.91%（-1.20pct），其中重组蛋白产品毛利率96.89%（-0.53pct），抗体及其他药物毛利率93.07%（+1.06pct），整体毛利率下降主要由于抗体产品收入占比提升而毛利率较低所致。2024 年公司销售费用6.94 亿元（+59.13%），销售费用率27.62%（+4.51pct）；管理费用1.90 亿元（+27.07%），管理费用率7.57%（-0.36pct）；研发费用9.11 亿元（-20.64%），研发费用率36.26%（-24.57pct）；财务费用1.01 亿元（ -6.29%），财务费用率4.04%（-1.70pct）。销售费用同比增长较快，主要由于公司市场营销团队进一步扩充，相关费用同比增加所致；研发费用同比下降，主要由于公司研发投入阶段性降低所致。2024 年末公司经营净现金流1.25 亿元，2023 年为-3.83 亿元，主要由于销售商品大幅增加，收到现金增加所致；归母所有者权益1.41 亿元（2023 年为-5.99 亿元），转正主要由于公司向控股股东进行了6 亿元的永续债权融资所致。


　　25Q1 公司毛利率94.88%（-1.78pct），主要由于抗体产品收入占比提升而毛利率较低所致。销售费用2.15亿元（+72.21%），销售费用率41.29%（+20.94pct）；管理费用0.45 亿元（+22.86%），管理费用率8.75%（+2.71pct）；研发费用1.78 亿元（-25.05%），研发费用率34.21%（-4.54pct）；财务费用0.21 亿元（-31.90%）， 财务费用率4.02%（-0.99pct）。销售费用同比增长，主要由于公司市场营销团队扩充，支出同比增加所致；研发费用同比下降，主要由于公司研发投入阶段性降低所致。25Q1 末公司经营净现金流-1.07 亿元，24Q1 为1.75 亿元，主要由于销售商品收到的现金减少所致。


　　2025 年展望：主要产品销售持续提升，期待研发管线更多进展2024 年公司重组VIII 因子销售稳健增长，抗体产品收入大幅提升，叠加持续降本增效、优化管理，全年实现收入端大幅增长，利润端扭亏为盈。2025 年，重组VIII 因子凭借其领先的市场地位和公司持续的销售推广，销售有望维持稳健；单抗产品持续推进各地挂网及进院工作，预计继续保持放量节奏；菲诺利单抗已在国内获批上市，有望带来业绩新增量。公司在研管线丰富，多款创新型单抗、多抗及疫苗产品处于临床阶段，期待2025年迎来更多进展，为公司开拓更广阔的市场空间。公司持续推进降本增效，2025 年费用端有望得到进一步控制，助力公司利润端持续提升。


　　盈利预测与投资评级


　　我们预计公司2025 ~ 2027 年实现营业收入分别为29.09 亿元、32.34 亿元和35.03 亿元，归母净利润分别为2.36 亿元、3.19 亿元和4.47 亿元，2025 ~ 2027 年分别同比增长111.0%、35.2%和39.8%，折合EPS 分别为0.53元、0.72 元和1.00 元/股，对应PE 分别为69.4X、51.3X 和36.7X。综合考虑公司研发管线进展及未来商业化价值，维持买入评级。


　　风险分析


　　1、市场竞争加剧风险：目前市场上已有较多的血源性和重组八因子产品，另有多家国产重组八因子处于研发中。公司相关产品在入组、未来的市场销售等方面面临激烈的竞争态势。


　　2、产品销售进度不及预期：公司收入主要来源于重组八因子产品，如公司主要产品商业化进度不及预期，可能影响公司盈利水平及估值。


　　3、新产品研发和上市进度不达预期：新产品研发过程中可能遇到各种突发事件进而推迟研发进度，可能导致公司开发成本增加。在临床试验结果方面，早期或中期临床试验结果良好的产品不一定在后期临床试验中也有同样的表现，在研药物的临床试验结果可能不如预期，并进一步导致公司取得候选药物药品注册批件的时间延迟、取得的药品注册批件较预期的适应症范围窄，甚至无法取得药品注册批件。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.汤.然    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司