三只松鼠(300783)2025年一季报点评：加速渠道和品类开拓 成长逻辑不变

本报告导读：


　　公司2025Q1 利润短期承压，逐步迈过高基数期，通过供应链深化提升性价比、持续开拓线下渠道和新品类的成长逻辑持续，新增量值得期待。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持“增持”评级。考虑公司为开拓渠道销售费用投入有所加大，下调公司2025-2027 年EPS 预测分别至1.15(-0.10)、1.62(-0.13)、2.10(-0.18)元，参考可比公司平均估值，考虑到当前市场环境下成长股整体估值抬升，叠加公司较快成长逻辑持续、存在净利率提升空间，给予2025 年32XPE，下调目标价至36.8 元。


　　营收保持增长，短期利润承压。2025Q1 公司实现营收37.23 亿元、同比+2.13%，归母净利2.39 亿元、同比-22.46%，扣非净利1.62 亿元、同比-38.31%；合并2024Q4+2025Q1 看，营收同比+16.2%，归母净利同比-14.8%，扣非净利同比-22.9%。


　　销售费用投入加大，阶段性影响盈利能力。2025Q1 公司毛利率同比-0.7pct 至26.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.4/+0.4/0.0/-0.03pct 至18.7%/1.8%/0.2%/0.0%，净利率同比-2.0pct 至6.4%，扣非净利率同比-2.9pct 至4.4%。


　　调结构促成长，边际提速可期。公司持续拓宽品类边界，供应链投入有望逐步收获。公司持续推进全球原料直采与全品类供应链集约基地建设，公司已落地华东、北区、西南供应链集约基地，实现核心坚果及零食品类自主生产，自产比例大幅提升。公司有望持续优化调整增长结构：1）做强大单品的同时拓宽全品类边界，加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食；2）加速线下分销、进一步实现全渠道均衡发展，我们认为公司调结构本质是通过新品类和新渠道的开拓来拓展新增量，驱动规模持续增长。随着基数影响缓解，公司有望通过线下开拓和新品扩充实现提速增长。


　　风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.陈.力.宇    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司