老凤祥(600612)：金价高企阶段承压 Q2表现回暖可期

本报告导读：


　　金价屡创新高，2025Q1 终端动销及加盟商补库意愿阶段承压；4 月订货会投资金条品类批发出货有望释放，叠加考虑存货增值受益、同期基数回落，Q2 表现回暖可期。


　　投资要点：


　　维持“增持”评 级。目前金价高位波动，终端首饰克重黄金销量释放有一定抑制、投资金条类销量提振释放，考虑到2025 年公司出货金条品类占比提升可能带来的利润率压力，下调预计2025-2026 年EPS分别为3.05/3.34 元（原值4.03/4.32 元），新增预计2027 年EPS 为3.55 元，参考行业可比公司估值，考虑到2025Q2 后同期基数回落下增速有望拐点向上，给予2025 年18.5x PE 估值，下调目标价至56.43 元（原值64.48 元），维持“增持”评级。


　　业绩简述：2024 年实现营业收入567.93 亿元/yoy-20.50%，归母净利润19.50 亿元/yoy-11.95%，扣非归母净利润18.03 亿元/yoy-16.34%；2025Q1 实现营业收入175.21 亿元/yoy-31.64%，归母净利润6.13 亿元/yoy-23.55%，扣非归母净利润6.44 亿元/yoy-22.88%。


　　金价持续上行Q1 动销补库阶段承压，Q2 回暖表现可期。2025Q1公司营收与净利润增速同比有所下滑，主要由于Q1 同期高基数下，叠加金价持续上行，黄金珠宝终端消费需求疲软、加盟商补库意愿阶段性承压。我们认为，2025 年4 月以来金价持续上行预期，提振投资金销量释放，4 月订货会公司有望受益投资金条品类批发出货释放，叠加考虑金价上行的存货增值受益、2024Q2 后同期基数回落，我们预计2025Q2 公司业绩有望呈现相对2025Q1 表现的明显回暖。


　　受益金价毛利率稳中有升，费用率保持平稳。2025Q1 公司毛利率9.06%/yoy+0.69pct，归母净利率3.50%/yoy+0.37pct，期间费用率2.20%/yoy+0.18pct，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.03pct/+0.13pct/+0.09pct/-0.01pct 至1.22%/0.62%/0.33%/0.03%。公司门店渠道网络布局上，我们预计2025H1 网点数量仍有一定调整，下半年拓店新增可期；截至2025Q1 末合计门店5541 家（净减297家），其中直营门店188 家（净减9 家），加盟门店5353 家（净减288 家）。


　　风险提示：门店网络拓展不及预期、金价波动等。

□.刘.越.男./.苏.颖    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司