锦泓集团(603518)：Q1短期波动 继续看好渠道提效及创新业务潜力

24 年波动零售环境下展现韧性，25Q1 利润波动主要来自一次性利息费用影响24 全年公司 收入44.0 亿，同比-3.3%，归母净利3.06 亿，同比+2.9%，经营性现金流7.71 亿，-17.4% ，现金分红比例35%，分品牌来看，TW 品牌收入34.8 亿元，同比-0.84%，在波动零售环境下保持稳定规模，持续推动渠道提效；VGRASS 品牌收入7.8亿，同比-19.3%，作为高端女装品牌仍然承压，云锦保持高速增长，收入8137 万元，同比+63.9%


　　25Q1 公司收入11.11 亿，同比-3.6%，其中TW 品牌收入-3.0%，VG 品牌收入-11.1%，云锦品牌收入+5.3%；Q1 归母净利8901 万，同比-23.4%，利润承压主要与可转债到期兑付利息带来的一次性影响有关（财务费用同比增加2978 万元）。


　　 TeenieWeenie 作为中高端学院风休闲装品牌，多管齐下带动线下提效，结合IP 授权业务高增，有望驱动未来盈利能力释放


　　1） 直营门店结构调整继续：2023 年以来公司持续推动直营渠道提效，包括关闭低效门店及直营转加盟，该举措在2024 年得到持续，24 年TW 品牌直营门店净减123 家至737家，其中新开36 家新关159 家，加盟门店净增72 家至310 家，其中新开105 家新关33家，继续推动直营提效&加盟占比优化，2024 年TW 品牌加盟店数量占比从22%提升到30%，线下销售贡献从10%提升至15%。


　　2） 店态矩阵刷新有望带来客流提振：公司在新开店决策上非常重视核心城市核心商圈，通过符合城市地标和人群特色的概念店、旗舰店、复合店、奥莱旗舰店等新店型提升客流及零售表现，以9/22 新开首家城市旗舰店武汉汉街店为例，男女童全线产品呈现、高端线T.W.R.C 首发、TW CAF 入驻，并在汉街街区、地铁站设置打卡点及代言人同款城市限定产品，亦在汉街昭君广场推出牛角扣博物馆POP-UP 宣传经典产品元素，带动品牌关注度提升。包括近期开业的上海武康路、成都万象城旗舰店，也凭借特色地标互动和周边产品吸引大量消费者打卡驻足，带动品牌声量提升，24 年新店态月均销售突破40 万元，城市旗舰店月均销售额超百万，亦验证多店态协同运营效能提升。


　　3） 品类拓宽带动客群拓展：24 年9 月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在武汉楚河汉街、上海七宝领展、南京金鹰、无锡八佰伴开出专属门店，进一步拓展公司客户群体，迎合中高端通勤需求。


　　4） IP 授权业务有望成为TW 品牌新增长点：TeenieWeenie 品牌2020 年成立IP 授权事业部，围绕旗下18 只小熊IP 资产进行开发培育，在包括家纺、时尚配饰、家居服、时尚小家电、露营飞盘等品类与头部供应商及经销商进行合作与授权经营，满足年轻客群尤其是熊粉的多样生活场景衍生品需求。2024 年该业务收入3356 万元，同比+88%，毛利率达99.5%，2021-2024 年收入复合增速达到103.5%，成为公司新成长点。


　　 盈利预测：预计25/26/27 年公司收入同比+3.8%/+5.0%/+5.1%至45.6/47.9/50.3 亿元，归母净利同比+11.6%/+15.8%/+8.7%至3.4/4.0/4.3 亿元，对应PE 8.3/7.2/6.6X，考虑24Q4 以来消费促进政策下线下客流改善以及公司多管齐下的线下提效举措，看好后续单店效率提升带来的利润弹性，叠加IP 授权及云先业务的快速成长，维持“买入”评级。


　　 风险提示：消费力不及预期，新品类推广不及预期

□.马.莉./.詹.陆.雨    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司