卓胜微(300782)：产线爬坡导致25Q1业绩阶段承压 自建产线夯实长期竞争力

（1）公司发布2024 年年报：2024 年公司实现营收44.87 亿元，同比增长2.48%，实现归母净利润4.02 亿元，同比减少64.20%；实现EBITDA 9.79 亿元，同比减少26.67%；实现毛利率39.49%，同比减少6.96pcts；实现归母净利率8.97%，同比减少16.60pcts。其中2024Q4 单季度公司实现营收11.19 亿元，同比减少14.18%，环比增加3.40%；实现归母净利润-0.24 亿元，同比减少107.78%，环比减少0.95亿元；实现毛利率36.39%，同比减少6.59pcts，环比减少0.75pct；实现归母净利率-2.00%，同比减少25.11pcts，环比减少8.63pcts。


　　（2）公司发布2025 年一季报：2025Q1 公司实现营收7.56 亿元，同比减少36.47%；实现归母净利润-0.47 亿元，同比减少123.57%；实现毛利率31.01%，同比减少11.77pcts，环比减少5.38pcts；实现归母净利率-6.20%，同比减少-22.76pcts，环比减少4.20pcts。


　　点评：


　　射频模组营收占比持续提升，经营现金流改善明显。24Q1 消费电子行业季节性变化规律弱，高基数效应下导致25Q1 收入同比下降幅度较大；同时，公司24Q4 和25Q1 毛利率下降主要系产品结构变化、新产线固定资产转固及市场竞争等因素影响。得益于芯卓产线量产优势，公司逐年突破高性能产品市场，公司射频前端模组收入占比逐年增长，销售占比从23 年的36.34%提升至2024 年的42.05%。现金流方面，通过经营管理优化，第四季度单季度实现经营性现金流净额4.47 亿元，环比大幅转正，25Q1 经营现金流净额7700 万元，同比24Q1 基本持平。


　　基本完成从Fabless 向Fab-Lite 转型，打开长期成长空间。公司着力构建先进射频前端芯片及模组的产研能力和先进架构，集聚平台化资源为客户创造价值，为未来拓展更多的产品品类和行业应用领域提供了更多的可能性：（1）6 寸滤波器产线：


　　SAW 滤波器工艺研发平台已搭建完毕，产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、 L-DiFEM 、GPS 模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量，产线良率稳中有升、自动化率达到行业头部水平，目前已实现一期1 万片/月的产能目标，第二期产能规划增加至1.6 万片/月；（2）12 寸产线：正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM 等相关模组产品已全部采用自产IPD 滤波器。公司12 英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线进入量产阶段。同时公司启动了第二代工艺的开发，目前进展顺利。公司12 英寸射频开关和低噪声放大器的工艺生产线产品 已分别在射频开关、射频低噪声放大器及相应模组集成，覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM 客户；（3）先进封装产线：通过领先的异构集成模组化解决方案，满足下一代器件性能、成本需求，目前公司已有部分产品采用先进封装技术并获客户验证通过。


　　全国产供应链L-PAMiD 产品进入量产，WIFI 7 模组已实现规模量产出货。公司推出了集成6 英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW 的L-PAMiD，并基于芯卓平台，未来可快速迭代、以及时响应客户需求，加速产品的市场化进程。该产品是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品，作为承载公司未来营收增长的明珠型产品，L-PAMiD 产品已成功通过部分主流客户的产品验证，目前第一代产品进入量产阶段，　　第二代产品完成技术升级。公司针对 L-PAMiD 产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。在无线连接方面，公司的WiFi 7 模组产品已成功实现规模量产，未来公司将加强 WiFi7 模组产品的市场推广，推动公司在射频领域的技术延伸，力争成为主流的 WiFi7 模组供应商。


　　维持“买入”评级：考虑消费电子下游复苏不及预期，我们下调公司25-26 年归母净利润预测为4.24/7.37 亿元（下调比例为68%/56%），新增2027 年归母净利润预测为12.17 亿元，对应当前PE 估值分别为94x/54x/33x。卓胜微是国内射频前端龙头企业，我们看好公司的模组化布局以及自建产线带来的长期竞争力，维持“买入”评级。


　　风险提示：新产品研发或客户导入进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

□.刘.凯./.何.昊    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司