华利集团(300979)：新厂效率爬坡短期拖累盈利 中期看是新增长的机会

公司发布2025 年一季报，营收端符合预期，利润端低于预期。25Q1 营收53.5 亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6 亿元（同比-3.25%）。量价分拆，25Q1 销量0.49 亿双（同比+8.2%），人民币均价108.4 元（同比+3.8%），新品牌客户订单显著增长，老品牌客户订单基本盘稳固，订单延续量价齐升的良好趋势。


　　为匹配快速增长的订单需求，公司加速新工厂建设和投产节奏，而新工厂投产初期员工培训及效率爬坡，短期对利润率造成一定负面影响，但随着新工厂逐渐运转成熟，毛利率将企稳回升。25Q1 毛利率22.9%（同比-5.5pct），期间费用率5.4%（同比-2pct），费用管控优秀，其中销售/管理/财务/研发费用率分别0.35%/3.7%/-0.5%/1.8%，分别同比-0.1/-1.5/-0.6/+0.2pct，最终25Q1 归母净利率14.2%（同比-2.3pct）。


　　新品牌订单步入快速放量，尤其Adidas 合作空间巨大。24 年前五大客户营收分别79.7/51.3/29.9/15.1/13.9 亿元，合计贡献占比79%，同比下降3.2pct，说明新客户贡献订单权重扩大。除了On、NB 通过一定年限的合作磨合之后，订单将在今年继续有显著放量，更重要的是，24 年公司与全球运动巨头Adidas 开始合作，并于24 年9 月启动量产出货。自此，公司成为继裕元之后，全球少数能同时承载Nike、Adidas 两大品牌的运动鞋制造商。考虑到Adidas 在上轮去库存中供应链受损严重，以及现任CEO 对于优质供应商的重视，我们乐观认为华利在Adidas 的订单放量速度将很快、体量天花板将很高。


　　公司核心竞争力正日愈增强！1）多元产地加速扩张，本地化采购配套日益完善。24 年在越南投产3 家新工厂，24H1 首个印尼工厂正式投产，并于25 年2 月在中国新设首个工厂，以及印尼基地另一厂区也开始投产。公司将保持在越南、印尼的扩产计划，而印尼作为新生产基地，未来预计总产能将达到5000-6000 万双/年，此外公司还有条件随时重启位于北美的多米尼加基地，充分满足下游客户对产地多样化的诉求。此外，24 年度越南工厂所需原材料的本地采购金额比重已超50%，产业链配套日益完善。2）中底技术重要突破，自动化升级降低熟工依赖。首次披露超临界物理发泡中底实现量产，进一步提升运动鞋核心部件自给能力和客户粘性，同时大力推行自动化裁剪设备，引进4 条自动化成型线。


　　全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球关税政策博弈中化危为机，维持“买入”评级。考虑到新客户订单强劲增长态势，我们主要上调25-27年营收预测至276/318/363 亿元（原为271/311/354 亿元），但由于新工厂效率爬坡影响，下调毛利率，因此略下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润为41.5/48.2/55.3 亿元（原为43.5/50.6/57.0 亿元），对应PE 为14/12/11 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游核心客户订单不及预期；新建产能效率爬坡较慢；竞争对手大幅扩产等。

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