重庆啤酒(600132)：销量修复 盈利稳健

核心观点


　　2024 年以来行业受消费力、恶劣天气等因素影响，整体表现有所承压，公司销量优于行业水平，费用管控良好，凸显经营韧性。


　　公司主流等产品表现稳健，24Q2 佛山工厂转固下短期盈利承压。


　　公司通过供应链及组织架构优化对冲部分成本压力，持续通过广告与市场投入力度推进高端化进程，费用率良性可控，诉讼影响短期利润，整体盈利能力较为稳定，25Q1 公司销量恢复增长，业绩略超预期，整体表现稳健。公司近年保持100%左右高分红率，红利属性突出。


　　事件


　　公司发布2025 年一季报


　　公司25Q1 实现营收43.6 亿元，同比增长1.5%，归母净利润/扣非归母净利4.7/4.7 亿元，分别同比增长4.6%/4.7%。


　　简评


　　销量恢复增长，吨价微降


　　2024 年受餐饮消费疲软拖累，行业整体表现承压，公司Q4 去库存，25Q1 轻装上阵。量价拆分看， 25Q1 公司啤酒销量88.4 万吨，同比+1.9%，销量良性增长，吨价同比-0.5%，或与高档占比微降、货折增加有关。


　　分档次看，公司25Q1 高档（8 元+）/主流（4-8 元）/经济（4 元以下） 收入分别为26.0/15.5/0.9 亿元， 同比+1.21%/+1.99%/+6.09%。疆外乌苏和1664 有所修复，乐堡等主流品牌稳健增长。


　　分区域看， 公司25Q1 西北区/ 中区/ 南区分别实现收入11.8/18.3/12.3 亿元，同比+1.57%/+1.45%/+1.83%。


　　成本红利对冲佛山工厂转固，费用管控良好


　　以营业成本口径计算，25Q1 吨成本同比下滑1.4%，主要系大麦等原材料成本下降，对冲佛山工厂新增折旧摊销。2025Q1 公司毛利率同比变动+0.5pct 至48.4%。费用端，25Q1 销售/管理费用率分别同比变动-0.4/+0.3pct 至12.7%/3.4%，公司费用管理整体良好。综上，公司25Q1 归母净利率10.9%，同比提升0.3pct，盈利能力保持稳健。


　　“6+6”品牌组合深化，高端化矩阵不断完善


　　公司拥有6+6 品牌矩阵，产品储备丰富，并着力打造各品牌的不同调性，进行营销推广，挖掘各品牌的全国化潜力。重庆啤酒持续加强火锅场景打造，传递“吃重庆火锅，喝重庆啤酒”。乐堡产品多年的调性打造和品牌培育已经逐渐展现成效，乐堡品牌于24 年3 月官宣全新双代言人GAI 与Asen，借助代言人知名度进一步提升品牌声量，通过持续深耕年轻人喜爱的说唱音乐领域，继续全渠道拓展全国市场。2024 年嘉士伯品牌延续“嘉士伯，启顺年”主题，与利物浦俱乐部合作推出“懂追球，就喝嘉士伯”主题活动，通过广告片、球星直播、限量罐及促销活动提升销量和品牌知名度，在餐饮与非现饮渠道持续扩大分销。风花雪月借助云南旅游热，带动整体品牌增长。


　　盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入151.23、155.26、158.27 亿元，同期归母净利润为12.77、13.41、14.00亿元，对应PE 为21.5X、20.5X、19.6X。


　　风险提示：


　　1、市场需求恢复不及预期：2024 年以来餐饮等啤酒消费进度复苏偏慢，若修复节奏不及预计，将影响公司产品销售。


　　2、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。


　　3、原材料等成本波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本、大麦价格从高点有所回落，原材料价格存在波动风险，如果未来成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。


　　4.诉讼风险：公司与参股子公司重庆嘉威的合同纠纷诉讼一审判决向嘉威支付3.53 亿元，公司已提起上诉，一审判决未生效，基于会计谨慎性原则，2024 年已计提预计负债25402.92 万元；鉴于案件尚在上述审理阶段，可能对公司经营产生影响。

□.安.雅.泽./.高.畅    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司