三美股份(603379)：制冷剂涨价弹性显现 业绩加速上行 旺季来临有望再创新高

公司发布2024 年年报，业绩符合预期。24 年公司实现营业收入40.40 亿元（yoy+21%），归母净利润7.79 亿元（yoy+178%），扣非后归母净利润7.48 亿元（yoy+258%），业绩符合预期。其中24Q4 公司实现营业收入为10.00 亿元（yoy+38%，QoQ+0.10%），归母净利润为2.18 亿元（yoy+423%，QoQ+23%），扣非后归母净利润为2.00 亿元（yoy+410%，QoQ+15%），计提资产减值损失2643 万元（主要是在建的东莹化工六氟磷酸锂项目）。24 年公司业绩同比大幅提升的主要原因为，制冷剂价格同比大幅增长。24 年公司合计派发现金红利2.73亿元，分红比例为35.07%，同时预计实施2025 年中期分红，比例为不超过当期归母净利润的20%。


　　公司发布2025 年一季报，25Q1 业绩同环比高增，制冷剂涨价弹性显现，业绩加速上行，符合预期。25Q1 公司实现营业收入为12.12 亿元（yoy+26%，QoQ+21%），归母净利润为4.01 亿元（yoy+160%，QoQ+84%），扣非后归母净利润为3.96 亿元（yoy+156%，QoQ+98%），毛利率46.70%（yoy+23.93 pct，QoQ+12.31 pct），净利率32.84%（yoy+16.74 pct，QoQ+11.27 pct），业绩符合预期。25Q1 业绩同环比高增的原因系制冷剂价格和盈利同环比提升。


　　25Q1 制冷剂均价同环比大幅提升，公司制冷剂业务板块收入盈利占比高，Q2 板块量价利或将全面上行。24 年公司实现制冷剂销量12.54 万吨（yoy+2%），单价26056 元/吨（yoy+28%），销售毛利10.95 亿元（yoy+276%）；25Q1 公司实现制冷剂销量2.71 万吨（yoy-16%），单价37392 元/吨（yoy+57%，QoQ+33%）。进入2025年，制冷剂产业链库存同比显著降低，行业格局进一步向好。内销方面，根据百川盈孚数据，25Q1 主流制冷剂R22/R32/R125/R134a 均价环比提升2312/4514/6598/7143 元/吨至33981/44144/43489/44567 元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R22/R32/R125/R134a 均价环比提升6580/3369/17635/6310元/吨至32689/43239/42944/43244 元/吨。据百川盈孚，二季度R32 承兑价格46600 元/吨，R410a 承兑价格47600 元/吨，环比上涨约6000 元/吨；4 月25 日，浙江主流大厂上调报价，R22 内外贸报价3.7/3.3 万元/吨，内贸提价500 元，R32 内外贸报价5.05 万元/吨，皆提价2500 元，R134a 内外贸报价4.8 万元/吨，皆提价2000 元，R410A 内外贸报价4.8 万元/吨，皆提价1000 元。据产业在线，5-7 月家用空调排产同比去年实绩增长10%/14%/14%，旺季下制冷剂价格后续仍存上行空间，板块业绩环比或将大幅提升。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。


　　公司拥有各类三代制冷剂配额共121164 吨，涨价弹性大。


　　25Q1 氟发泡剂价格显著提升，公司独享25 年R141b 配额。24 年公司实现氟发泡剂销量9394 吨（yoy+6%），单价17078 元/吨（yoy-18%），销售毛利0.79 亿元（yoy-22%）；25Q1 公司实现氟发泡剂销量2203 吨（yoy-1%），单价21516 元/吨（yoy+32%，QoQ+17%）。根据生态环境部文件，25 年R141b 生产配额为9157 吨，同比削减57%，且25 年配额皆归属于公司；25 年R142b 生产配额为3360 吨，同比削减64%，其中公司配额为614 吨，占比18%。


　　投资建设四代制冷剂项目，推进完善氟化工上下游产业链一体化布局。24 年8 月，公司发布对外投资公告，子公司重庆嘉利合拟投资建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，项目总投资预计21.90 亿元，其中一期内容为30 万吨/年离子膜法制烧碱装置，总投资约11 亿元，二期内容为5 万吨/年R152a、1.5 万吨/年三氟乙酸、0.5 万吨/年三氟乙酸乙酯，总投资约10.9 亿元，项目有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。9月，公司公告，拟投资“9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70 亿元。同时公司稳步推进浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9 万吨AHF 技改项目；福建东莹6000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a 高纯五氟化磷（PF5）项目，预计完成时间为2025 年下半年。


　　投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大。我们维持公司2025-26 年归母净利润预测为17.83、25.67 亿元，并新增2027 年预测为33.15 亿元，对应的EPS 为2.92、4.20、5.43 元/股，当前市值对应PE 为15X、10X、8X，维持增持评级。


　　风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）制冷剂价格上涨不及预期；3）制冷剂下游需求低于预期；4）新项目进展不及预期。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司