伊力特(600197)：伊力王改革显效 小老窖有待修复

投资要点


事件：公司发布财报，24FY 营收、归母净利分别为22.0、2.9 亿元，同比-1.3%、-15.9%；对应24Q4 营收、归母净利同比-6.6%、-59.6%；营收基本符合市场预期，利润承压主因税、费扰动影响。25Q1 营收、归母净利分别为8.0、1.4 亿元，同比-4.3%、-9.3%，主因小老窖销售推进偏慢。


24FY 需求承压，伊力王增势积极，小老窖不及预期。2024 年公司酒类收入达成21.7 亿元，同比略降0.8%，其中高、中、低档酒收入分别为15.3/5.1/1.3 亿元，同比+4.3%、-8.2%、-20.5%，下滑主因大众需求表现疲软。1）分产品看：①伊力王24FY 实现收入6 亿+，同增48%。继2023年去库稳价，2024 年伊力王成立经销商平台公司优化渠道管理，自营运作稳步精进，报表收入及渠道动销均实现积极增长。②小老窖24FY 收入约5 亿元，同比-32%，1 是执行控量挺价影响（24M4 起停货约4 个月），2 是大众自饮、聚饮需求持续承压，同为250ml 装的小酒海24FY收入也有较大幅度的同比下滑。③其他主要产品，如大老窖、特曲，24FY收入保持同比增长。2）分区域看：24FY 疆内、疆外市场分别实现收入16.0、5.7 亿元，同比-5.8%、+16.7%。疆内消费活跃度相对偏弱，公司规划以稳为主；疆外战略经过系统性梳理，渠道、产品、运营、考核策略逐步清晰，招商开拓带来的收入增量贡献有所体现。


24FY 毛利率显著回升，期间费率、税率存在上行扰动。2024 年公司归母净利率同比下滑2.3pct 至13.0%，主因税、费增幅显著。①24FY 销售毛利率为52.3%，同增4.1pct，其中高、中、低档产品分别同增1.6、2.3、0.2pct，主因原材料及人工成本同比下降。②24FY 销售费用同增25.1%，费率同增2.5pct，主因CBA 男篮赞助和央视广告费用投入增加，预计25FY 将有回落；24FY 财务费率同增1.1pct 至1.2%，1 是24 年转债到期进行利息兑付，2 是自营产品存货占用资金增大。③24FY 税金及附加比率、所得税率分别同比+2.3、4.4pct，主系包材进项抵扣口径调整。


24Q4 归母净利率大幅下降10.7pct 至8.1%，主因前述销售/财务费用及税金影响集中在年底体现。


25Q1 产品结构表现延续，毛利率阶段性偏低。1）收入端：25Q1 公司酒类营收同比-4.03%，高、中、低档分别同比+8.8%、-30.7%、-41.0%，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢，Q1 基本未兑现收入，中低档产品亦延续回落趋势。2）利润端：25Q1 公司归母净利率同比-1.0pct 至18.1%，1 是伊力王价格体系调整，厂价同比下调；2 是小老窖拖累产品结构。


盈利预测与投资评级：公司年报披露2025 年营业收入目标23 亿元（合并报表，同比+4.4%），实现利润总额4.05 亿元（合并报表，同比+0.7%）。


分区域看，疆内销售以稳为主，疆外规划同增20%；分产品看，规划伊力王、小老窖贡献主要增量。公司产品矩阵更新、渠道模式改进，自营产品运作逐步走上正轨，2025 年报表目标拆解具备可行性，我们相应更新2025~26 年归母净利预测为3.3、4.0 亿元（前值3.9、4.7 亿元），新增2027 年预测为5.0 亿元，对应2025~27PE 为21、17、14x，维持“买入”评级。


风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司