登海种业(002041)：粮价下行拖累业绩 关注生物育种兑现节奏

业绩回顾


　　2024 年及1Q25 业绩符合市场预期


　　公司公布24 年及1Q25 业绩，实现营收12.5/1.6 亿元，同比-20%/-30%，实现归母净利0.57/0.25 亿元，同比-78%/-18%，符合此前业绩预告及市场预期，业绩承压主因玉米粮价同比明显回落，农户购种积极性及种子价格承压。分季度看，24 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利润分别为0.3/0.23/0.06/-0.02 亿元。


　　发展趋势


　　1、粮价回落、竞争激烈，24/25 种植季业绩有所承压。分产品来看，公司24 年玉米/小麦/水稻种子分别实现收入10.7/1.1/0.3 亿元，同比分别-21%/-3%/-31%。我们认为，24 年玉米粮价同比明显回落，同时国内玉米种子市场整体供过于求，供需比达到 175%，农户购种积极性及种子价格有所承压。据iFinD，24 年国内玉米均价同比-16%。综合影响下，公司4Q24 及1Q25 合计营收同比-27%至8.3 亿元。


　　2、受种子价格下行、存货减值等因素影响，盈利能力有所承压。我们认为，1）毛利端：公司毛利率基本保持稳定，2024/1Q25 公司毛利率同比分别-0.8/+4.4ppt 至27.5%/29.8%；2）费用端：受收入体量下滑影响，24 年/1Q25 期间费用率同比分别+2.9/+5.7ppt 至12.4%/19%；3）其他：公司24 年计提资产减值损失1.3 亿元，同比增加1.2 亿元，主因种子滞销库存积压，公司为防范风险而计提存货跌价准备。综合影响下，公司2024/1Q25 实现净利率4.5%/15.1%，同比-11.9/+2.2ppt。


　　3、有望受益生物育种产业化，传统杂交玉米种子龙头行稳致远。我们认为，1）生物育种：登海种业旗下登海605D、登海533D、登海533K、良玉99D 等品种已获转基因品种审定通过，其中登海605D 对应常规品种2023 年推广面积位列全国第5 达到947 万亩。同时公司位列2023 年度商品种子销售总额第5 位、杂交玉米商品种子销售总额第3 位。我们预计公司有望凭借先发优势、优质品种和完备商业配套持续提升市场份额。2）业绩兑现：海外成熟玉米种子市场CR2 高达60%，公司作为玉米种业收入占比较高的本土玉米种业龙头代表，我们预计公司市占率有望随生物育种产业化趋势提升，建议持续关注生物育种产业化渗透速度及公司业绩兑现节奏。


　　盈利预测与估值


　　基于粮价下行拖累，我们下调25 年归母净利润26%至2 亿元，引入26 年归母净利润2.6 亿元，当前股价对应25/26 年分别44/35 倍P/E。考虑到生物育种产业化前景，维持跑赢行业评级与目标价12 元不变，对应25/26 年分别52/41 倍P/E，较当前股价有18%的上行空间。


　　风险


　　玉米粮价下行，生物育种产业化进程不及预期，极端天气风险。

□.王.思.洋./.陈.泰.屹./.陈.煜.东    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司