贝泰妮(300957)：战略调整持续 护肤彩妆双轮助力复苏

公司发布24 年年报及25Q1 季报，业绩略低于市场预期。1）24 年营收57.36 亿元，同比增长3.87%；归母净利润5.03 亿元，同比下滑33.53%；扣非净利润2.4 亿元，同比下滑61.12%；2）25Q1 营收9.49 亿元，同比下滑13.51%，归母净利润0.28 亿元，同比下滑83.97%，扣非净利润0.21 亿元，同比下滑86.44%。25Q1 费用率增加影响利润释放。3）每10 股派发现金红利6.00 元（含税）。


　　费用端表现承压，运营端现金流改善。1）盈利能力：24 年毛利率73.74%，同比下降0.16pct，归母净利率8.63%，同比下降5.12Pct。2）费用率：销售费用率49.97%，同比上升2.71pct，主要系加大品牌形象推广宣传费用，线上渠道费用投入与人员费用增加所致；管理费用率8.94%，同比上升1.46pct，主要系公司长期资产折旧摊销成本与人员费用增加，升级实施新产品质量管理项目所致；研发费用率5.15%，同比下滑0.26pct。3）运营能力：24 年末应收账款6.91 亿元，同比增加22.95%；经营活动现金流6.95 亿元，同比增长13.83%。


　　拆品类看，护肤稳健承压，彩妆持续放量增长。24 年护肤品类营收48.01 亿元，同比下滑1.42%，营收占比83.70%；医疗器械营收3.55 亿元，同比下滑23.33%，占比6.19%；彩妆营收5.51 亿元，同比增长226.51%，占比9.60%。分渠道看，线上增长驱动整体韧性，抖音系平台表现亮眼。24 年线上渠道营收39.12 亿元，同比增长10.13%，阿里系平台24 年营收17.26 亿元，同比下滑2.07%；抖音系平台24 年营收8.27 亿元，同比增长30.96%。OMO 渠道营收5.21 亿元，同比下滑0.35%；线下渠道营收12.74 亿元，同比下滑10.72%。


　　深化“敏感肌PLUS”主线，主品牌引领功效护肤全场景突破。24 年公司围绕“专研敏感肌”深化2.0 品牌战略，核心大单品如舒敏保湿特护霜、修白瓶、清透防晒乳表现突出，带动销量增长与品牌价值双轮提升。25 年公司战略将聚焦“品牌建设+会员运营+全域协同增长”，主品牌薇诺娜通过搭建NUTE 科学传播体系，进一步强化“科研可视化+内容情感化”双向赋能。多品牌矩阵加速突围，功效护肤细分赛道布局逐步完善。薇诺娜宝贝、瑷科缦与贝芙汀分别聚焦婴童皮肤管理、医研抗衰及祛痘修护，实现核心人群精准覆盖；Za 与泊美通过产品升级与品牌焕新，在国际化路径上持续突破。


　　公司深耕国内护肤市场，薇诺娜2.0 时代聚焦打穿敏感肌品类，进阶敏感PLUS 持续突破。


　　品牌矩阵贯穿高端大众，品类布局纵横护肤彩妆，组织架构调整，预计将为公司带来积极变化。根据25Q1 业绩，下调25-26 年盈利预测并新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为6.67/7.69/8.99 亿元（原预测为24-26 年归母净利润10.23/13.00 亿元），对应PE 为26/23/20 倍。考虑到珀莱雅、丸美生物、若羽臣3 家可比公司估值，维持“买入”评级。


　　风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品牌销售不及预期。

□.王.立.平./.王.盼./.聂.霜    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司