百龙创园(605016)：代糖龙头高速成长 盈利水平显著改善

【业绩总结】2024 年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.52/2.46/2.31 亿元（同比+32.64%/+27.26%/+31.72%）；2025Q1 公司营业收入/ 归母净利润/扣非归母净利润分别为3.13/0.81/0.82 亿元（ 同比+24.27%/+52.06%/+59.98%）。


　　产能释放带来高速增长，健康甜味剂Q1 收入翻倍。2024 年膳食纤维/健康甜味剂/益生元/其他淀粉糖收入分别为6.24/1.56/3.22/0.04 亿元（同比+40.42%/+13.85%/+25.43%/-72.48% ） ， 毛利率分别同比+2.64/-5.36/-0.89/+8.18pct。25Q1 膳食纤维/健康甜味剂/益生元收入分别为1.70/0.50/0.86 亿元（同比+25.40%/105.31%/17.27%），收入比重分别为55.27%/16.21%/27.92%（同比-2.48/+5.86/-3.27pct）。


　　① 分量价来看，2024 年膳食纤维吨价/销量分别同比+29.43%/+8.49%（量价齐升），健康甜味剂吨价/销量分别同比-5.96%/+21.07%（量增价减），益生元吨价/销量分别同比+0.92%/+24.28%（量价齐升）。


　　② 25Q1 膳食纤维/健康甜味剂收入增速较快主要系24 年“年产 30,000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15,000 吨结晶糖项目”投产放量，缓解产能不足等问题。


　　海外市场需求旺盛，Q1 国外占比近七成。2024 年国外/国内收入分别为6.98/4.09 亿元（同比+58.42%/-1.19%），毛利率分别同比-1.62/+1.73pct，其中国外收入比重同比+9.87pct 至60.62%。25Q1 国外/国内收入分别为2.12/0.95 亿元（同比+56.10%/-3.52%），其中国外收入比重同比+11pct 至69%。公司海外市场持续扩张，各国顺应健康化趋势，对阿洛酮糖等产品需求旺盛。


　　成本端改善推升毛利水平。2024 年毛利率/归母净利率分别为33.65%/21.33%（ 同比+0.92/-0.90pct ）， 其中销售/ 管理/ 研发费用率分别为2.96%/2.90%/3.86%（同比-0.08/+0.44/+0.11pct）。25Q1 毛利率/归母净利率分别为39.74%/25.99%（同比+5.99/+4.75pct），其中销售/管理/研发费用率分别为2.49%/2.36%/3.47%（同比-1.24/+0.36/-0.08pct）。公司毛利水平大幅提升一方面源于新产线投产后减少停工和调试成本，另一方面源于阿洛酮糖原材料端实现外购转自产，成本端改善明显。


　　盈利预测：我们认为，公司或将持续受益于新项目放量带来的增量及成本端优化，同时“功能糖干燥扩产与综合提升项目”和“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”后续投产有望进一步缓解产能紧张问题。我们预计，2025-2027 年公司收入同比增长33%/23%/20%至15.3/18.8/22.6 亿元，归母净利润同比增长37%/24%/23%至3.4/4.2/5.1 亿元， 对应PE 分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。


　　风险提示：结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动。

□.张.潇.倩./.吴.立    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司