安琪酵母(600298)：Q1海外增长提速 盈利能力回升

公司25Q1 收入/归母净利润分别同比+8.95%/+16.02%，海外同比增长+22.9%，国内营收（剔除制糖剥离影响）同比+13.8%，得益于海外市场强劲增长和制糖业务剥离，Q1 毛利率净利率改善。成本端全年糖蜜价格略降，费用投入基本稳定。随着资本开支进入下降周期、成本红利释放、制糖业务剥离，我们认为公司盈利能力出现拐点，有望持续改善，调整25-26 年EPS 预测分别为1.81/2.07元，对应25 年19.5x，上调至“强烈推荐”评级。


事件：公司发布25 年一季报，25Q1 公司实现营业收入37.94 亿元，同比+8.95%；归母净利润3.70 亿元，同比+16.02%；扣非净利润3.37 亿元，同比+14.37%，收入符合预期，利润略超市场预期。25Q1 经营现金流净额为-2.54 亿元，较去年同期-6.59 亿有所收窄，现金流情况改善。


Q1 酵母主业增长双位数以上，海外市场增速环比加快。分品类看，25Q1酵母及深加工产品/ 制糖/ 包装营收分别为27.7/1.6/1.0 亿， 同比+13.2%/-60.7%/-4.4%，食品原料收入4.34 亿。分区域来看，25Q1 国内/海外分别21.0/16.8 亿，同比分别-0.3%/+22.9%，得益于海外市场有力拓展，海外高增延续，国内受制糖业务剥离影响收入持平，剔除制糖业务影响后国内收入同比+13.8%。Q1 线下/线上渠道分别27.07/10.76 亿元，同比分别+15.46%/-4.76%，线上渠道增速较快。


低毛利制糖剥离，结构升级、成本下降带动盈利能力回升。25Q1 公司毛利率达25.97%，同比+1.31pct，系低毛利率的制糖业务剥离、原料成本下降所致；Q1 销售/管理/研发费用率分别为5.58%/3.49%/3.61%，同比+0.74pct/-0.20pct/-0.54pct，总体费用率保持稳定，受益于报告期内汇兑收益增加，财务费用率同比下降0.48pct，所得税率同比上升4.2pct，Q1 实现归母净利率9.75%，同比+0.59pct。


投资建议：海外市场增长强劲，经营韧性进一步增强。25Q1 收入/归母净利润分别同比+8.95%/+16.02%，海外同比增长+22.9%，国内营收（剔除制糖剥离影响）同比+13.8%，得益于海外市场强劲增长和制糖业务剥离，Q1 毛利率净利率改善。成本端全年糖蜜价格略降，费用投入基本稳定。随着资本开支进入下降周期、成本红利释放、制糖业务剥离，我们认为公司盈利能力出现拐点，有望持续改善，调整25-26年EPS预测分别为1.81/2.07元，对应25 年19.5x，上调至“强烈推荐”评级。


风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨超预期、需求不及预期、产能利用率偏低、食品安全问题等。

□.胡.思.蓓    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司