老白干酒(600559)：老白干、武陵表现稳健、降本增效提升盈利能力

核心观点


老白干顺应白酒行业趋势，优化产品结构，推进降本增效，2024年及25Q1 盈利能力快速提升。品牌层面，老白干、武陵引领结构升级表现稳健，孔府家调整效果显现，带动白酒业务吨价提升4.99%。营销方面，公司提升费用效率，费用率根据市场销售变化，2024 年销售费用率下降3.47pcts，而25Q1 为抢抓春节旺季销售费用率提升4.59pcts。未来随着本部产品结构不断优化，武陵酒全国化的稳步推进，其他子品牌稳健发展，公司经营质量有望持续提升。


事件


公司发布2024 年度报告及2025 年一季度报告。


2024 年实现营业总收入53.58 亿元（+1.91%），归母净利润7.87亿元（+18.19%），扣非归母净利润7.38 亿元（+20.12%）；其中单Q4 实现收入12.70 亿元（-10.03%），归母净利润2.31 亿元（-6.79%），扣非归母净利润2.20 亿元（-3.79%）。


2025Q1 实现营业总收入11.68 亿元（+3.36%），归母净利润1.52亿元（+11.91%），扣非归母净利润1.42 亿元（+13.22%）。


简评


产品结构持续向上，老白干、武陵表现稳健


2024 公司白酒实现营收53.26 亿元（+6.17%），白酒行业进入深度调整期背景下公司业绩表现相对稳健。量价拆分来看，24 年公司白酒销量5.41 万吨（+1.12%），吨价9.84 万元/吨（+4.99%），各品牌吨价均实现提升，尤其武陵吨价增长30.34%。


分品牌来看，24 年老白干、板城、武陵、文王贡、孔府家系列分别贡献营收25.90 亿元（+9.96%）、8.58 亿元（-10.33%）、10.99亿元（+12.30%）、5.50 亿元（+0.53%）、2.30 亿元（+28.12%）；量价拆分来看，老白干、板城、武陵、文王贡、孔府家系列每千升价分别为7.95 万元/千升（+5.35%）、10.58 万元/千升（+1.84%）、66.38 万元/千升（+30.34%）、7.96 万元/千升（+2.52%）、4.69万元/千升（+8.83%）。2024 年，公司顺应市场趋势，积极调整策略，维护市场价盘，控制渠道库存，优化产品结构，整体表现稳健。


分区域看，24 年河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别贡献营收31.18 亿元（+2.61%）、10.99 亿元（+12.30%）、5.50 亿元（+0.53%）、2.10 亿元(+31.39%）、0.20 亿元（+1.65%）、3.30 亿元（+20.71%）。武陵酒在省内渗透率持续提升，孔府家经过结构调整和站位大众价位带实现高增长。


分价位带看，100 元以上、100 元以下分别贡献营收27.04 亿元（+5.29%）、26.22 亿元（+7.09%）。量价拆分看，100 元以上、100 元以下销量分别为0.65 万吨（+5.68%）、4.76 万吨（+0.53%），吨价分别为41.61 万元/千升（-0.37%）、5.50 万元/千升（+6.62%）。


春节旺季百元以上快速放量，河北、湖南、山东相对稳健。25Q1 公司100 元以上、100 元以下分别贡献营收6.61亿元（+25.50%）、5.01 亿元（-15.65%）。老白干主品牌加大甲等8 年、12 年等中档价位投入力度市场动销稳健，武陵市场渗透率提升，孔府家表现稳健，25Q1 河北、湖南、山东分别实现收入7.21 亿元（+8.01%）、2.07亿元（+9.67%）、0.41 亿元（+7.93%）。


结构优化毛利率提升，税金及附加率下降带动净利率提升明显2024 年公司毛利率65.95%，同比-1.21pcts，归母净利率14.69%，同比+2.02pcts；24Q4 毛利率65.09%，同比-3.15 pcts，归母净利率18.18%，同比+0.63 pcts；25Q1 毛利率68.58%，同比+5.86pcts，归母净利率13.05%，同比+1.00pcts。主要系：


① 毛利率波动：主要系春节旺季公司不同档次产品销售结构调整，100 元以上24Q4 减少投放量以提升渠道良性，25Q1 春节旺季放量实现较高增长，公司以长期产品结构升级为导向阶段性调整节奏。


② 优化费用结构：公司2024 年推进降本增效，提升费用有效性，费用率明显下降，2024 年销售费用率23. 69%（-3.47pcts），管理费用率7.27%（-0.62pcts）。25Q1 春节旺季，公司抢抓节日效应，拉升100 元以上产品动销，加大市场费用投入，25Q1 销售费用率27.51%（+4.59pcts），管理费用率8.44%（+0pcts）。


现金流量看，2024 年公司经营性净现金流5.35 亿元，同比-32.63%，销售收现58.61 亿元，同比+0.82%，12 月末合同负债余额13.97 亿元，同比下降22.48%。25Q1 公司经营性净现金流1.78 亿元，同比-56.64%， 销售收现16.83 亿元，同比-15.28%，3 月末合同负债余额18.77 亿元，同比下降39.02%。


营销改革激发渠道活力，积蓄势能，持续高质量增长可期2025 年公司计划实现营业收入 54.7 亿元（+2.01%），营业成本控制在 18.26 亿元以内（毛利率66%以上） ，费用不超过 16.58 亿元（费用率不超30.31%），税金及附加力争实现 8.75 亿元（税金及附加率16% ），营业总成本控制在 43.59 亿元以内（增幅不超过0.2%）。


短期看，公司持续优化产品结构，提升品牌力，推进降本增效，预计盈利能力稳步提升。长期看，公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，随着主品牌次高端产品占比提高和省内重点市场企稳回升， 本部经营迎来质变；外延增长方面，公司管理赋能子公司，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根基。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。


盈利预测：


预计2025-2027 年，公司实现收入55.13、59.02、63.44 亿元，实现归母净利润9.12、10.21、11.41 亿元，对应PE 分别为17.87X、15.97X、 14.28X，维持“买入”评级。


风险提示：


市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。


武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但22 年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力。

□.安.雅.泽./.张.立./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司