口子窖(603589)：收入利润略好于预期 渠道改革深化

事件


　　公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年/2024Q4/2025Q1 公司分别实现收入60.15/16.53/18.10 亿元，分别同比增长0.89%/9.02%/2.42%，分别实现归母净利润16.55/3.45/6.10 亿元，分别同比-3.83%/-7.55%/+3.59%。


　　收入利润略好于预期，2024Q4+2025Q1 现金回款正增长2025Q1 公司收入/归母净利润分别同比增长2.42%/3.59%，略好于我们此前预期。


　　2025Q1 合同负债2.70 亿元，同比-28.12%，环比-2.90 亿元；（收入+Δ合同负债）15.20 亿元，同比-12.90%；销售收现11.95 亿元，同比-14.76%。2024Q4+2025Q1公司收入34.63 亿元，同比+5.47%，归母净利润9.55 亿元，同比-0.72%；销售收现34.18 亿元，同比+9.60%；（收入+Δ合同负债）33.79 亿元，同比+3.14%。


　　高档酒增长势头良好，兼8 贡献增量


　　分产品看，2024 年高档/中档/低档酒分别收入56.81/0.68/1.26 亿元，分别同比+0.06%/-10.35%/+33.01%，其中高档酒量/价分别同比+5.37%/-5.04%，我们预计兼8 贡献较多增量。2025Q1 高档/中档/低档酒分别收入17.28/0.21/0.39 亿元，分别同比+3.53%/-12.50%/-9.00%。分区域看，2024 年省内/省外分别收入49.56/9.20亿元，分别同比+1.10%/-2.88%。2025Q1 省内/省外分别收入15.86/2.01 亿元，分别同比+6.87%/-19.84%，经销商数量分别净增加9/4 家至511/521 家。


　　毛利率略降，盈利能力稳健


　　2024 年毛利率74.59%，同比-0.60pct，我们判断或主因产品结构下移。公司加大促销，销售费用率同比+1.40pct，归母净利率同比-1.35pct。2025Q1 毛利率/税金及附加比率/销售费用率/财务费用率分别同比-0.28/+0.65/+0.39/-1.58pct，财务费用率同比下降较多，归母净利率33.72%，同比+0.38pct。


　　渠道改革逐步深化，维持“买入”评级


　　考虑公司兼8 增长较快， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为62.00/63.71/65.25 亿元，分别同比增长3.08%/2.76%/2.41%，归母净利润分别为17.04/17.54/17.98 亿元，分别同比增长2.95%/2.91%/2.53%，对应CAGR 为2.80%，对应2025-2027 年PE 估值分别为13/12/12X。考虑到公司渠道改革逐步深化，兼系列有望带动增长，维持“买入”评级。


　　风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。

□.邓.周.贵./.徐.锡.联./.刘.景.瑜./.吴.雪.枫    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司