口子窖(603589)：业绩超预期 彰显渠道韧性

业绩好于预期，主力产品保持正增长，维持“增持”评级2024 年公司实现收入60.1 亿元，同比+0.9%，归母净利润16.6 亿元，同比-3.8%。


　　其中2024Q4 实现收入16.5 亿元，同比+9.0%，归母净利润3.4 亿元，同比-7.5%。


　　2025Q1 公司实现收入18.1 亿元，同比+2.4%，归母净利润6.1 亿元，同比+3.6%。


　　我们维持2025-2026 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为16.7 亿元、17.4亿元、18.1 亿元，同比分别+0.7%、+4.0%、+4.1%，EPS 分别为2.78、2.89、3.01元，当前股价对应PE 分别为12.6、12.1、11.6 倍，公司在大商制下的增长韧性较好，叠加公司4%左右的分红率，目前估值下投资安全边际较高，维持“增持”评级。


　　主力产品维持了正增长，省内表现好于省外


　　2024 年公司高档/ 中档/ 低档白酒实现营收56.8/0.68/1.26 亿元， 同比+0.06%/-10.35%/+33.01%， 2025Q1公司高档/中档/低档白酒实现营收17.3/2.1/3.9亿元，同比+3.53%/-12.5%/-9%。2024 年省内/省外实现收入49.5/9.2 亿元，同比+1.1%/-2.9%。2025Q1 公司省内/省外实现收入15.8/2.0 亿元，同比+6.9%/-19.8%。


　　现金流量表现较好，体现渠道稳定性


　　2024 年/2025Q1 销售收现分别64.5 亿、12.0 亿，同比分别+11.3%/-14.8%。2025Q1现金流表现稍差，预计是2025 年春节错期，经销商回款时间点提前造成，属于正常波动。


　　毛利率略有下降，销售费用提升，净利率略承压目前消费环境下，公司产品结构略有降低，2024 年公司毛利率为74.6%，同比-0.6cts；销售费用率15.3%，同比+1.4pcts；归母净利润率27.5%同比-1.4/pcts。


　　2025Q1，公司毛利率76.2%，同比-0.3cpts，销售费用率2.5%，同比+0.4pcts，归母净利润率为33.7%，同比+0.4pcts。公司对加大了对市场投入，销售费用有所提升。


　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

□.张.宇.光./.逄.晓.娟./.张.恒.玮    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司