中国船舶(600150)：业绩符合预期 301新方案对船厂影响弱化 PO估值接近历史底部

投资要点：


　　事件：公司发布2024 年报与2025 一季报。据公告，2024 年营业收入785.84 亿元，同比增长5%，归母36.14 亿元，接近预增范围中值，同比增长22%，对应2024Q4 归母13.43 亿元，同比增长239%。2025Q1 营业收入158.58 亿元，同比增长4%，归母11.27亿元，同比增长181%，略高于预增范围中值，符合预期。


　　收入成本双向改善，利润弹性逐步验证。订单交付：据年报，2024 年公司交付民品船舶93 艘/721.34 万载重吨，吨位数完成年计划的112.74%。据克拉克森，公司旗下控股船厂在2024 交付订单的签单时间区间为2021 年3 月-2023 年5 月，2025Q1 交付民船22艘/63 万CGT，签单时间区间为2021 年5 月-2023 年7 月。据克拉克森，预计公司2025-2027 年订单交付量（CGT）同比变化-11%、+11%、+30%，交付订单金额同比+6%、+23%、+40%。手持订单：据年报，公司2024 年末民船手持订单金额2170 亿元，据克拉克森数据及申万测算，当前中国船舶手持订单金额约310 亿美元，与年报披露值相近。收入端：21H2 及之后签订的高价订单在2024H1、2024H2、2025H1、2025H2 的交付比例分别为50%、80%、96%、100%，高价订单占比逐渐提升。成本端：按订单交付前1.5 年购置钢材倒推，2024、2025 年交付订单平均钢材价格预计同比下降20%、6%，收入成本双向改善，利润弹性逐步验证。


　　301 对船厂影响较原方案大幅减弱，新签订单量及船价有望企稳上行。美国针对中国船海产业的301 新方案取消对中国造新船手持订单的收费项，且针对拥有中国造船的非中国船东收费力度降低，悲观情绪有望修复，此前积压需求有望逐步释放，并带动订单量及船价重新企稳上行。


　　业绩符合预期，维持“买入”评级。考虑到此前部分订单交付延迟，订单排产相应延后，参考最新排产情况，下调公司2025-2026 年盈利预测，新增2027 年预测。预计公司2025E-2027E 年归母净利润分别为70、103、146 亿元（原2025-2026 年预测为81、122 亿），对应PE 为19、13、9 倍，当前PO（市值订单比）0.58 倍，处于历史低位（历史范围0.5-4 倍），维持“买入”评级。


　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。

□.王.晨.鉴./.闫.海    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司