华帝股份(002035)：25Q1业绩略有承压 新零售渠道保持高增

业绩表现低于预期，高股息凸显红利属性。公司2024 年实现营业收入63.72 亿元，同比+2.23%，实现归母净利润4.85 亿元，同比+8.39%，实现扣非后归母净利润4.60 亿元，同比+11.66%；25Q1 实现营业收入12.60 亿元，同比-8.80%，实现归母净利润1.06 亿元，同比-14.33%，实现扣非后归母净利润1.04 亿元，同比-14.92%，24 年及25Q1 业绩表现低于我们此前在业绩前瞻中给到的预期，预计主要系国补前公司调整价格参与市场竞争及24 年存货等减值计提等因素影响。同期，公司公告24 年利润分配方案，拟每10股派发现金红利3 元（含税），共计派发现金红利249,319,120.80 元，对应当前股息率为4.6%，红利属性凸显。


　　以旧换新拉动厨电需求。根据奥维云网推总数据显示，24H1 厨卫大电实现（烟、灶、消、洗、嵌、集、电热、燃热、净水）零售量 4149 万台，同比+0.5%，零售额 771 亿元，同比- 2.3%，厨电市场销售低迷；而随着国家补贴“以旧换新”政策出台，家电市场需求有所回升，24 年 35-52 周（8 月 26 日-12 月 29 日）彩电、空调、冰箱冷柜、洗（干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶七大品类线上市场零售量、额、均价分别同比增长19.1%/25.0%/4.9%，线下零售量、额、均价同比增长 49.1%/66.5%/9.9%，政策拉动效果显著。公司层面，积极响应以旧换新政策，24Q3 以来不断发力线上渠道，开设多家子公司，覆盖除西藏外的其他省份，覆盖率高达 99%；24 年10 月，公司在以旧换新活动全国发布会期间，正式公布了线下渠道以旧换新全国活动政策，并承诺在政府补贴15%-20%的基础上，再叠加高额企业补贴，在政企双补作用下至高可享受35％价格优惠的政策，快速拉动渠道增量。24 年公司线下渠道收入同比+11.07%至31.48 亿元，其中新零售渠道实现营收12.51 亿元，同比+29.63%，保持高速增长。


　　盈利能力整体保持稳健。公司24 年实现销售毛利率40.71%，同比-1.47pcts。期间费用率方面，销售/管理费用率同比分别提升0.11/0.08pct 至24.85%/4.62%，财务费用率同比下降0.11pct 至-0.28%。此外，公司24 年计提各项资产减值准备为55,497,940.84 元，最终录得公司24 年净利率7.59%，同比+0.39pct。25Q1 公司实现毛利率42.11%，同比+0.25pct，实现净利率8.40%，同比-0.54pct。


　　下调至“增持”投资评级。考虑到公司部分工抵房仍存在减值空间等因素，我们下调此前对于公司25-26 年盈利预测（前值为6.66/7.62 亿元），新增27 年盈利预测，预计公司25-27 年可实现归母净利润5.19/5.58/6.00 亿元，同比+7.0%/7.6%/+7.5%，对应当前市盈率分别为11/10/9 倍，相较于老板电器、万和电气、美的集团三家可比公司，公司25 年对应估值仍有10%的提升空间，下调至“增持”投资评级。


　　风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；地产数据低迷影响需求风险。

□.刘.正./.刘.嘉.玲    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司