立高食品(300973)：奶油驱动营收增长 效率提升优化盈利

事件：公司发布24 年报和25 年一季报，24 年公司实现营业收入38.35 亿，同比增长9.61%，归母净利润2.68 亿，同比增长266.94%，扣非归母净利润2.54 亿，同比增长108.22%。其中24Q4 实现营业收入11.18亿，同比增长21.99%，归母净利润 0.65 亿，同比增长175.96%。年度分红方案为10 派5（含税），预计派发现金红利8331.92 万元（含税），分红率31%。25Q1 公司实现营业收入10.46 亿，同比增长14.13%，实现归母净利润0.88 亿，同比增长15.11%；实现扣非归母净利润0.86 亿，同比增长27.30%。公司业绩符合预期。


　　投资评级与估值：基本维持25-26 年盈利预测，新增27 年，预测25-27 年归母净利润分别为3.34、3.94、4.63 亿（25-26 年前次为3.35 亿，3.75 亿），同比增长25%、18%和18%，当前股价对应25-27 年PE分别为22x、19x、16x，维持增持评级。我国冷冻烘焙行业仍然处于渗透率提升的较快增长期，立高具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，近年来通过聚焦大单品战略拓展全渠道发展，奶油产品放量带动公司收入增长提速，冷冻烘焙基本盘保持稳健，我们继续看好公司中长期的收入增长和利润改善空间。


　　奶油产品驱动增长。分产品看，24 年冷冻烘焙食品、烘焙食品原材料分别实现营业收入21.33、16.75 亿，分别同比-3.53%、+32.74%。在烘焙食品原材料中，奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营业收入10.58/1.66/2.25/2.26 亿，分别同比+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%，奶油产品放量增长。量价方面，24 年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料分别实现销量8.91/6.91/1.06/2.07 万吨，同比-1.72%/+49.11%/-9.58%/-0.09% ， 对应吨价分别为2.4 、1.5 、1.6 、1.1 万元， 分别同比-1.84%/+8.48%/-1.95%/-3.49%，奶油产品量价齐升。分渠道看，24 年公司在经销、直销、零售渠道分别实现收入22.22 亿、15.86 亿、0.09 亿，分别同比+12.75%/+6.08%/-29.35%，增长主要来自经销渠道覆盖的饼房客户驱动为主。25Q1 预计增长由奶油和酱料产品拉动，其中稀奶油增长较快。


　　费用优化提升盈利水平。24 年公司实现毛利率31.47%，同比上升0.08pct。费用方面，24 年销售/管理/财务/研发费用率分别为12.10%/6.68%/0.39%/2.92%，分别同比-1.44pct/-2.88pct/+0.05pct/-1.30pct，费用率优化主要来自产品线聚焦和管理优化。24 年归母净利率6.99%，同比提高4.9pct，主要来自费用优化。25Q1 毛利率为29.99%，同比下降2.6pct，依然受制于棕榈油、乳制品等原料上涨，但环比看已有缓和趋势。25Q1 销售、管理、研发费用率分别为10.10%/5.41%/2.62% ， 分别同比-2.00pct/-1.16pct/-0.93pct，费用使用效率持续优化。25Q1 归母净利率为8.45%，同比提升0.07pct。


　　股价上涨的催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善。


　　核心假设风险：食品安全问题。

□.吕.昌./.王.栗.晴    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司